“代孕”背后的资本江湖

娱乐圈的大瓜引发了各界对辅助生殖行业的关注。

以该领域内的上市公司锦欣生殖（HK：01951）为引，可初窥“代孕”背后的资本江湖。

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赛道

所谓辅助生殖技术（ART），是指采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠的技术，分为人工授精（AI）、卵子/配子移植技术、试管婴儿（IVF）三大类。其中，由于试管婴儿的怀孕率高（40%-60%之间），成为主流辅助生殖技术。

图1：辅助生殖技术分类资料来源：《2018辅助生殖行业研究报告》，开源证券研究所

根据F&S数据显示，2018年我国辅助生殖市场规模约为252亿元（2013-2018年CAGR为15.8%），预计2018-2023年将以14.5%的年均复合增速增长，达到496亿元。渗透率方面，我国为7.0%，而美国已经接近30%。

目前，辅助生殖的产业链分为上游（医疗器械、检验试剂及生物医药）、中游（提供泛健康经期管理及垂直不孕不育服务的“互联网+”辅助生殖的企业）和下游（国内/海外辅助生殖医疗机构及提供衍生服务机构）。

图2：辅助生殖行业产业链结构来源：锐观网、高禾投资研究中心

其中，由于下游的综合性医院、专科医院等辅助生殖中心，直接接触到终端客户，因此政策把控非常严（牌照获取壁垒高）。目前由公立医院作为主导，竞争格局分散。

据开源证券研报显示，截至2019年底，我国经批准开展人类辅助生殖的医疗机构有517家，民营医院辅助生殖中心占比10%左右。同时，按辅助生殖医院按中取卵周期计算，2018年CR10=26%，排名第一的中信湘雅生殖与遗传专科医院，市占率仅有5.8%，呈现出高度分散的态势。

代孕和试管婴儿一样，属于辅助生殖手段，均采用人工方法让卵细胞和精子在体外受精，并进行早期胚胎发育，然后移植到母亲子宫内发育而诞生的婴儿。

问题在于，虽然两者在胚胎移植前的过程基本相同（体外受精-胚胎移植），但由于试管婴儿是移植到母亲自身，代孕是移植到第三者，就会牵扯到伦理、抚养权纠纷等问题。

我国的法律明确规定代孕是违法行为。根据我国《人类辅助生殖技术管理办法》第三条规定，“禁止以任何形式买卖配子、合子、胚胎。医疗机构和医务人员不得实施任何形式的代孕技术。”

不过，代孕在海外一些国家却属于并不受法律明令禁止的地带。这就使得，这一市场需求“暗度陈仓”般被转移到美国等海外市场。

02

龙头

锦欣生殖于2019年6月25日在港交所挂牌上市，被称为国内唯一一只“试管婴儿概念股”，吸引了Southern Creation、红杉资本、高瓴资本、奥博资本等知名投资机构加持。上市至今股价上涨近60%，截至1月20日收盘，总市值达到372亿港元。

锦欣生殖成立于2003年。从往年业绩看，公司总营收从2016年的3.46亿元提升至2019年的16.48亿元，净利润从8758万元提升至4.1亿元，四年间年均复合增速CAGR分别高达68.1%和 67.2%，属于高速成长股。

这家公司有着强劲的盈利能力。财报显示，2017-2019年，销售毛利率分别为45.59%、44.81%、49.58%，保持稳健上升态势，净利率也多年保持在23%-29.9%的水平。2018年，公司在国内市场收入份额3.9%，在所有公办、民办机构里排名全国第二。

图3：来源：光大证券研究所

锦欣生殖发家的锦江生殖中心，于2003年1月获四川省卫生厅批准获得AIH牌照，能提供夫精人工授精的治疗，之后又在2006年7月获得IVF-ET（体外受精-胚胎移植）、IVF-ICSI（卵胞浆内单精子显微注射）等牌照。2010年往四川拓展，成立了成都西囡妇科医院。

由于牌照的制约因素，公司自2017年开始实施外延扩张战略。在获得资本融资的加持下，公司先在2017年1月收购深圳中山泌尿外科医院，打进广东市场，之后又在2018年12月，收购HRC Fertility，打进辅助生殖企业梦寐以求的美国市场。

图4：锦欣生殖经营网络拓展资料来源：招股说明书，光大证券研究所

显然，由于国内对某些辅助生殖业务的政策限制，未来跨境辅助生殖业务也将成为锦欣生殖的重点方向。

好在，公司收购的美国加州HRC Fertility旗下的资产HRC Medical（共有9家诊所，包括三个核心诊所及六个卫星诊所）进展顺利，并且收效良好。

据光大证券研报显示，按取卵周期数计算，HRC Fertility为全美第五大参与者，市场份额为1.9%；在加州地区排名首位，市场份额为11.9%。按辅助生殖服务收入计算，HRC Fertility为全国第二大参与者，市场份额为2.5%；在加州地区排名首位，市场份额为 13.9%。这也为公司在美国市场有着明显的竞争优势。

这主要源于HRC Fertility有着32年的发展经验，能从事卵子冷冻、试管婴儿、第三方辅助生殖、基因筛查等多项业务，其中有些市场需求非常大的业务在国内不能进行——比如代孕，因而有着稀缺性优势。

图5：HRC Fertility经营业务来源：HRC Fertility官网

目前，锦欣生殖的辅助生殖服务主要由成都西囡医院、深圳中山医院提供，管理服务主要是通过协议向锦江生殖中心和位于美国加利福尼亚州的HRC Medical中心提供合作以收取管理费来展开，而辅助医疗服务主要是在各科室提供医疗服务，目前体量还比较小。

细分产品来看，公司主要收入来自辅助生殖医疗服务，2019年实现营收9.32亿元，占比56.53%，其次为管理服务，以6.48亿元的营收占比39.34%。截至2020年上半年，辅助生殖服务收入占比提升到70.18%。

据财报显示，截至2020年上半年，锦欣生殖中国市场收入占比提高到73.72%，而由于受美国新冠疫情影响的缘故，美国市场辅助生殖业务收入有所下降，占比下降到26.28%，去年同期为35.8%。

图6：来源：招股说明书，光大证券研究所

03

新玩家

锦欣生殖的成功，也让二级市场中的平安好医生、麦迪科技、丽珠集团、复星医药、通策医疗、华大基因等纷纷进军辅助生殖领域。除此以外，好孕帮、贝贝壳、爱丁优生等一级市场的代表性公司，近年来也收获了多轮融资。

2021年1月17日，有着“辅助生殖基因检测第一股”之称的苏州贝康医疗通过港交所上市聆讯，获得了包括高瓴香港，博华投资、双井投资等著名机构投资者的加持，新玩家入局越来越多。

随着未来越来越多的资本入局资源稀缺的存量市场，并购扩张、资产重组将会成为新玩家入局的经营策略。那些拥有得天独厚的发展优势、资本充裕、有着优质品牌壁垒的公司，将会在波云诡谲的商场中泛起怎样的风浪呢？

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