3月3日一早，赛生药业（06600.HK）迎来在港交所首个交易日的第一笔交易，成交价18.5港元，较前一日确定的股票发行价18.8港元，略低0.3港元。上市首日，赛生药业收盘价18.72港元，较开盘下跌0.96%，市值105.8亿等值人民币。

赛生药业港股上市首日分时行情 （数据来源：雪球）

实际上，赛生药业招股期间曾有过出色表现，在机构投资者和散户投资者中分别获得了10倍和1068.05倍认购，并最终定价在区间顶端。不过，形势在公开交易日前的暗盘交易中发生了变化。富途暗盘数据显示，赛生药业最高上涨近7%后，收盘涨幅仅2.02%。

1990年5月，赛生药业的前身SciClone US由两位创始人Thomas E. Moore和Nelson M. Schneider创立于美国加州，并在2年后登陆纳斯达克市场。创立之初，SciClone US的属性更多是一家合同销售代理公司（CSO）。

2002年开始，SciClone US的主打产品日达仙先后在意大利、中国等30多个国家获批上市。据招股说明书记载，2017~2019年间，日达仙为赛生药业创造了91.7%、83%和79%的营业收入。

日达仙是一种胸腺法新免疫调节剂，适应症是慢性乙型肝炎和免疫功能受损患者的免疫增强剂。在一些临床指南中，日达仙也被列为脓毒症、胰腺癌、肝癌及新冠肺炎的药物。在中国，日达仙先后在2003年的抗非典治疗和2020年的新冠肺炎治疗中发挥了作用，它曾被国家卫健委和国家中医药管理局作为新冠病毒感染的重症和危重症治疗方案。按营业收入计，2015年和2019年，日达仙在国内胸腺法新市场占有率分别达到44.1%、57.5%。

此外，赛生药业的营收渠道还包括授权引入产品销售，和第三方药品推广服务。其中，赛生药业授权销售产品包括从诺华制药引入的实体肿瘤骨转移用药择泰，和从The Medicines引入的一款PCI抗凝剂安其思。他们的药品推广服务客户则主要是辉瑞和百特。

据了解，此次募集资金的最大部分，将用于投资中国或其他全球市场的潜在药物。赛生药业将继续筛选肿瘤和重症感染方面的候选药物投资机会，以和现有管线以及商业化能力方面的优势形成协同加强作用。另有一部分资金，将用于临床阶段候选产品的开发及商业化运营。

赛生药业港股上市敲钟现场 （图片来源：受访者提供）

2017年，溢价退市

在纳斯达克上市交易15年后，SciClone US于2017年10月退市。彼时，SciClone US的估价为6.05亿美元，根据港交所实时估价换算，赛生药业在港股市值约16亿等值美元。从这个角度看，资本市场一出一进间，赛生药业已经有所成长。

2017年6月7日，由德福资本发起、中银投资、鼎晖投资、上达资本、Boying Investment组成的买方财团Silver Biotech与SciClone US签订合并协议，以每股11.18美元的现金对价，收购SciClone US所有发行在外的普通股。这个协议价相比SciClone US在纳斯达克的最后一个交易日收盘价高出11%，相比此前10个交易日收盘价的加权平均值则溢价16%。

收购完成后，SciClone US退市，并作为Silver Biotech的子公司继续存续。对于退市，时任赛生董事会主席 Jon S. Saxe只轻描淡写地表示，董事会决定出售公司，是对于股东价值回报最有意义的时刻。

实际上，这笔收购背后有一个简单逻辑。尽管SciClone US的增长战略一直表现良好，但由于日达仙主要适应症慢性乙型肝炎在美国发病率低，而中国发病率高，SciClone US的主营业务高度依赖中国市场，如果继续作为独立的美国上市公司经营，并不利于SciClone US长期保持强劲增长。SciClone US的董事会权衡持续经营的挑战和收获后，选择将公司转让给中国财团，接受了溢价被收购。

正值“青壮年”，深挖日达仙潜力

上市近20年，日达仙的销售额正在接近峰值。然而，2018年以来，赛生药业从日达仙获得的收入却迎来了一波新涨势。

2017~2019年间，日达仙分别实现销售额人民币11.26亿元、人民币11.68亿元和人民币13.49亿元，年复合增长率为10.1%。据弗若斯特沙利文统计，2019年，各种胸腺法新在中国的销售收入约为人民币24亿元，2015~2019年间，胸腺法新市场年复合增长率约3.5%。也就是说，被奉为“神药”多年后，日达仙创收能力仍然远超市场其他同类产品。

赛生药业财务数据 （数据来源：招股说明书）

进一步分析会发现，在一定程度上，日达仙新的增长点源于赛生药业与渠道商国药集团开展的处方外流探索。

在国内，国药集团是日达仙的进口商和分销商。从赛生药业采购日达仙后，国药集团负责在中国海关通关、清关，并进一步分销给医院及药房。截至2020年6月30日，国药集团帮助赛生药业将日达仙销往中国境内31个省、市和自治区，用于销售日达仙的分销网络覆盖中国境内约1340家三级医院、约2220家二级医院、约690个药房和约4860个其他医疗机构。

2015年开始，赛生药业与国药集团合作试行Go-to-Patient（GTP）平台，尝试将日达仙的销售范围从医院扩展到药房，提高日达仙对患者的可及性。GTP平台自2018年起，开始为赛生药业输出销售收入。据招股说明书记载，2020年第二季度，通过GTP平台产生的销量占日达仙总销量的50%以上。

始于药店为患者提供药品交付附加服务的需求，并逐渐覆盖各种互联网医疗服务，GTP平台已经可以帮助赛生药业部分绕过医院，经由新的销售网络触达患者。

GTP模式图解 （图片来源：招股说明书）

具体而言，在传统处方模型中，患者根据处方去医院咨询医生并购买日达仙。而GTP模式下，患者在赛生药业的线上免疫门户网站上注册后，有两种选择。第一，患者可以上传在医生处咨询时获得的处方，在线订购日达仙并让DTP药店配送日达仙；第二，患者也可以直接在DTP药店购买日达仙。

GTP模式在患者、医生、医院、药房和赛生药业之间建立了联系。对于患者，GTP模型提供了购买日达仙更灵活的方式，提高了日达仙的可得性；对于就医生和医院，GTP模型将医疗服务和药物销售分开，让医生能够更专注於诊断及治疗患者的疾病；就药房，GTP模型则极大增加了药物销售收益。而对于赛生药业，GTP模式将日达仙的销售范围从医院扩展至药房，丰富了销售渠道的同时，最大限度扩大患者的覆盖范围。

赛生药业在招股说明书中表示，GTP模式在患者群体中越来越受欢迎，增强了客户忠诚度。在上市会后的记者问答环节，赛生药业执行董事、总裁兼首席执行官赵宏介绍说，GTP模式已经接入互联网医疗平台，为患者提供互联网医疗服务。与主流的平台化互联网医疗企业不同，在GTP模式中，医生和患者通过线下诊疗已经建立了熟人关系，双方的线上互动将有更强的针对性。此外，赛生药业还与思派、零氪等肿瘤大数据企业建立了合作关系。接下来，赛生药业希望将日达仙在GTP模式中获得的成功，复制到其他产品中去。

此外，赛生药业也在奋力拓展日达仙的适应症。赵宏表示，随着医学界对人体免疫系统的理解不断深入，日达仙将可能被用于肿瘤、重症感染等更多疾病治疗的新方案中。据他透露，赛生药业一直在就日达仙的单药、联合用药新场景与临床专家开展合作研究，包括联合PD-1治疗肿瘤、辅助新冠疫苗功能等，新的研究成果将陆续发布。

持续推进自主研发管线

人们喜欢把赛生药业比作第二个先声药业，因为他们都具有从传统药企转型做创新药企的特征变化。不过，如果用研发投入考量，赛生药业的创新能力或许还有待提升。

赛生药业财务数据 （数据来源：招股说明书）

招股说明书数据显示，2017年至2019年间、及2019年至2020年的前6个月，赛生药业的研发总开支分别为人民币8270万元、人民币7750万元、人民币8770万元、人民币3170万元和人民币3000万元，占相应期间总收入的6.8%、5.5%、5.1%、3.6%和2.6%。

赵宏指出，赛生药业目前研发投入不高，是与公司研发策略相适应的选择。在新药研发中，现阶段赛生药业主要采用从生物科技公司引入相对成熟管线的方式，避开了更早期的研发投入。赛生药业CFO潘蓉容进一步解释说，招股说明书中记录的研发投入主要用于引入产品管线的临床研究，未来赛生药业计划每年推进2~3款新药临床试验，随着在研管线不断丰富和IND团队持续完善，后续研发投入占比将有所提高。

目前，赛生药业已开发出多种处于不同开发阶段的潜在候选药物。截至提交招股说明书，赛生药业的产品管线中共有7种候选药物，其中4种为已进入三期临床试验或更后期阶段的后期药物，另外3种为已进入二期临床试验的早期药物产品。

赛生药业在研管线 （数据来源：招股说明书）

4种进入三期临床试验或者更后期阶段在在研产品分别是从Vectans Pharma引入的诺弥可、从Cumbed and Pharmaceuticals引入的Vibativ、从Soligenix引入的SGX-942和从EpicentRx引入的RRx-001，赛生药业拥有这些药物在中国、韩国等10年或者15年的销售许可。

诺弥可是一种用于治疗口咽念珠菌病（OPC）的麦克风康唑颊含片（MBT），在赛生药业授权引入地区以外已经上市。诺弥可对OPC中观察到的最常见念珠菌具有广谱抗真菌活性，包括光滑念珠菌、克鲁氏梭菌和热带念珠菌。此外，MBT可提供持续高水平的唾液不要康唑浓度，这将加强其作为局部治疗OPC的替代疗法的作用。目前，赛生药业已经完成诺弥可登记试验，并于2019年9月通过了国家药监局抽样测试基础的数据验证，于2020年6月提交所需的其他数据以进行相关技术审查，预计很快会获批在中国内地上市。

Vibativ（特拉万星）是一种每天注射一次的、快速杀菌脂糖铝类抗生素，已在美国和加拿大获批准用於治疗由金黄色葡萄球菌易感分离株导致的医院获得性和呼吸机相关细菌性肺炎（ HABP/VABP ）的成年患者。Vibativ对一系列临床相关的革兰氏阳性病原体具有活性。2018年8月，赛生药业取得了CDE药物临床试验批准。后续，赛生药业需要首先确立╱界定局部病原体的抗药性╱易感临界点，然后根据测试结果确定是否需要进行小样本桥接测试。

SGX-942是一种治疗严重口腔黏膜炎的固有免疫调节剂，通过与免疫细胞中的p62蛋白结合抑制炎症因子释放而不影响免疫系统清理受损细胞的能力，并且不会影响获得性免疫系统的正常功能。

目前，全球尚无获准用于治疗实体瘤患者口腔黏膜炎的药物，但很多头颈癌患者都有发生极度口腔疼痛的风险。在对111名头颈癌患者使用SGX-942的II期研究中，产品证实，接受推荐化放疗方案的患者口腔黏膜炎的持续时间中位数缩短了67%。2020年6月24日，赛生药业开展的使用SGX-942治疗接受放化疗的口腔和口咽鳞状细胞癌患者口腔黏膜炎的关键III期DOM-INNATE试验的受试者招募工作已经完成，预计很快可以公布主要终点数据。此外，赛生药业计划在海外的临床试验注册完成后，在中国启动临床试验注册。

RRx-001是一种耐受性良好的下一代小分子免疫疗法，靶向CD47-SIRPα轴，用于治疗各种实体瘤。2019年6月，《英国癌症杂志》发表了四重威胁II期研究中第三步和进一步治疗人群的 SCLC数据，数据显示在铂加依托泊苷化疗再次给药后应用RRx-001是可行的，并取得了令人满意的结果。据了解，赛生药业启动了一项名为REPLATINUM的随机III期试验，比较在RRx-001之后采用铂加依托泊苷药物的疗法与标准护理化疗在治疗三线或以上SCLC患者方面的疗效。

成立32年，退市4年，赛生药业二度上市，业绩仍然躲不开日达仙的支撑。转型做创新药企，赛生药业具备了商业化能力的先发优势，但如何建立起足够的临床转化能力，或许是业务能否保持增长的关键。

写作参考：

赛生药业《招股说明书》

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