逻辑在重构

过去的一年，创新药市场曾缔造了一个又一个辉煌。

截至2021年12月31日，国家药监局总共批准76款新药上市，其中本土创新药27款。

值得一提的是，中药获批数量首次突破两位数，达到11款，成为近5年来中药创新药获批最多的一年。

年中，复兴凯特和药明巨诺的两款CAR-T接连获批；12月，腾盛博药的新冠特效药上市，实现中国新冠特效药物研发“零”的突破；8月，荣昌生物ADC药物维迪西妥单抗以26亿美元的成交额创下纪录；仅仅在4个月后，这个记录就百济神州打破，用29亿美元的高价把TIGIT抗体卖给了诺华。

但硬币的另一面，创新药市场也在陷入前所未有的困境。下半年，多位药企人士向健识局表示，内卷与政策双重夹击下，新药研发效率、投入回报比都在不断降低。

据万德数据，2021年中国制药、生物科技与生命科学投融资数量创下了五年来新低。截至12月中旬，行业累计融资额只有451.57亿元，不及2019年的一半。

资本市场上，生物医药企业上市破发无论在港交所还是在科创板都成了常态。资本开始重新审视创新药市场，在投机游戏中期待得到价值回报，本就是一场十足的冒险。如今，游戏逻辑终于要开始被改写了。

梦碎2021

11月15日，创新药龙头企业百济神州获批登陆科创板，实现“三地上市”。不过，百济神州没赶上好时候，首先在线上认购阶段就遭遇1.99亿元的弃购，12月7日上市首日即迎破发。

百济神州的破发，成为压垮整个生物医药行业信心的最后一根稻草。

2021年7月初，CDE发布《抗肿瘤药物临床研发指导原则》，点燃本轮“讨伐”创新药的导火索。9月，海和药物因自主研发能力存疑，成为首个被上市委否决的生物医药企业。

另一边，港股的场面同样不大好看。健识局粗略统计发现，包括北海康成、昭衍新药、科济药业在内，今年在港股上市的医疗健康企业有接近一半出现了首日破发的情况。但在前一年，登陆港股的22只医药新股中，仅有和铂医药、药明巨诺、海普瑞、先声药业4家出现了这种情况，首日破发率仅为18%左右。

另一个让人诧异的现象是，2021年以来，在港上市的医药企业多达34家，比前一年多了10家左右。但IPO募资总额却远不如之前，722亿港元的总募集资金额比上一年的845亿港元下降了大约15%。

二级市场的表现是一级市场的传导。创新药企在资本市场上拿钱的难度正在不断增加，不得不被赶到港交所、科创板上。就像一批没熟的西瓜，着急要放到市场上去卖，自然卖不出高价。

时间倒退回2010年代前后，情况还完全不同。当时，国际金融危机背景下，生物医药人才集中归国。同时期，医改加速新药审批流程，政策红利释放，医药领域曾备受资本青睐。

正因如此，一大批会“讲故事”的创新药企也得以快速完成资本化。如天境生物在在赴美上市之前，累计融资多达4.2亿美元。其中，高达2.27亿美元的C轮融资金额一度创下国内创新药领域C轮融资之最。

但热情总有消退的时候，比如现在。万德数据显示，截至今年12月中旬，中国制药、生物科技与生命科学类投融资情况远逊于前几年，仅为451.57亿元左右。较之于2020年的742.86亿元降低了将近40%，比起2018年巅峰时期的1180.87亿元，更是少了60%以上。

行业不是没有察觉异动。有人认为这是好事，降低的热情代表创新药正在回归价值理性；也有人唱衰，认为创新药“要完了”。无论是“挤泡沫”还是成为“弃子”，至少有一件事是可以肯定的，创新药市场正在陷入变局。

原因其实也怪不了别人。

不愿再等

12月，脉脉发布《2021人才吸引力报告》。一个有意思的数据是，接近40%工龄在1-3年内的人，在体制内“铁饭碗”和“35岁即失业”的互联网大厂中，毫不犹豫地选择了前者。

稳妥成为当今年轻人追求的精神避风港，同样也成为投资者们面对诡谲的医药市场时的心态。

过去，投资者容忍“十年十亿美元”的研发投入和回报时长，是因为他们相信代表着最前沿科技的生物医药没有被唱衰的道理。

今年医保谈判期间，一位到现场“打探消息”的投资者对健识局表示，曾经他“最看重的正是长线价值”。放长线才能钓大鱼，潜力在，回报只是迟早的事。这种信念的指导下，他毫不犹豫地押注了一家A股PD-1药企。

巴菲特的价值投资理念无人不知，但前提是，你要能跟巴菲特一样活得够久。

从业者脑海中有着对未来的理想预期，PD-1一度被誉为“千亿市场”，因而制造了市场对PD-1过度期待。截至2021年，国内市场的PD-1/PD-L1产品已达12个，但在研的PD-1/PD-L1产品仍接近百个。

PD-1的蓬勃发展给了医保最好的砍价理由。如今的PD-1产品实难重现如“K药”那样年费近30万元的高回报。今年1月1日，2021版医保目录正式实施，有消息传出，百济神州的PD-1替雷利珠单抗由原来每瓶2180元降至1450元，年费降至4.6万元左右。信达的PD-1更是给出了1080元一瓶的超低价。

大降幅面前，以价换量也无法保证盈利持续增长。回报晚可以等，但市场缩水，相当于砍掉了获得回报的通路。

但几家PD-1企业至少还能挺立在资本市场上，更多的“创新药企业”在二级市场上几乎无人问津。无法给市场持续的信心，影响的是整个行业的形象。

曾经梦想实现“价值投资”，却最终败给了现实。投资PD-1生产企业的那位投资者，指着公司的股价K线图对健识局表示：“它让我赔死了”。

割肉是不会割肉的，永远也不会割肉。只是接下来如何，这位投资者还没有想好。

还能扳回一局吗

败给了时间后，创新药市场的投资逻辑很有可能被重构。

资本很难再在一眼看不到回报的选手上继续押注，而是转向快速变现。过去一年，餐饮、新消费等能实现快速流水回报的行业得到资本青睐。在这些行业里投资，至少能很快看到“回头钱”。

医药行业并非无法实现快速资金回笼。在几年前，license in模式倒是一度让诸多没有根基的创新药企业乘风而起，快速脱颖而出，如再鼎医药。

但2021年7月，海和医药等一批失败的IPO案例让投资机构看到了license in的风险，缺少自主研发实力、一味引进的企业已不再看好。

就连再鼎医药自己也开始谋求充实自己的源头研发能力。今年10月的张江生命科学国际创新峰会上，再鼎医药研究及开发首席运营官阎水忠对健识局表示：“license in模式”是外界对再鼎的误解。随着产品管线的成熟，再鼎未来将逐步加速自主研发进程。

调整战略，开发差异化的产品似乎是一条出路。在PD-1领域，既然肺癌、黑色素瘤是兵家必争之地，就绕道而行，比如复宏汉霖和思路迪瞄准能够进行“泛癌种”治疗的冷门靶点MSI-H。但能走向这一步，需要从药物研发之初就有规划。半路转型，已经来不及。

地球缺了谁都会继续转，医药健康产业也不会因为创新药的困局止步不前。

今年4月，在北京召开的第24届哈佛中国论坛上，北京大学全球健康发展研究院院长刘国恩表示，截至2050年，中国医疗卫生服务市场将达到GDP的20%，甚至超越目前美国的水平，这是一个“不需要纠结和质疑”的市场。

唯一的问题是，谁能够活到2050年？

文 | 古月

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