医药一姐，收了个大礼

中国创新药正在JPM大会闪耀全球。

已经出场不少MNC将国产创新药管线/伙伴放在重要位置，默沙东演示PPT多次展示中国合作伙伴LOGO和管线；阿斯利康认为中国是公司的战略支点，26年追加在华投资；辉瑞则是重点强调了与三生制药的合作和后续临床开发进展。

最有趣的、与中国药企羁绊较深的MNC，莫过于是再生元。

在昨日再生元组织的投资者午餐会上，再生元管理层表达了可能会凭借“医药一姐”翰森制药GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094国内临床三期数据直接进入全球三期，并考虑在今年开展HS-20094与PCSK9单抗Praluent的联用疗法，实现在减重领域的差异化竞争。

再生元一直以来都非常想介入减重领域，在“增肌减脂”myostatin/activin A通路以及潜在并发症管理（如LEPR通路）进行布局，可惜部分管线临床表现不尽人意，如今的表态，意味着翰森制药HS-20094将成为未来再生元减重领域的backbone管线，既然是重点开发对象，也是一根“救命稻草”。

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谜团：再生元为什么那么想挤进减重

再生元过去数年一直是“双轮驱动”的业务架构，两大重磅产品阿柏西普（Eylea）、度普利尤单抗（Dupixent）贡献了公司绝大部分的营收，2024年全球收入对应95.54亿美元‌、141.79亿美元，第三大产品则是落到西米普利单抗（Libtayo），2024年收入12.2亿美元。

尽管度普利尤单抗在2024年已经成为自免领域的“药王”，但再生元的专利悬崖压力来自于另一款支柱产品阿柏西普，这种危机传导可以反映到公司股价上。

阿柏西普在美国的核心组合物早在2023年专利过期，尽管再生元通过专利延期和法律行动延长了市场独占权，但生物类似药在美国获批以及罗氏法瑞西单抗的竞争，对阿柏西普收入构成巨大威胁。

再生元还尝试推出依从性更好的高剂量阿柏西普8mg（Eylea HD），在2023年8月获FDA批准上市；并且，公司还向FDA申请将Eylea HD的给药间隔从每4个月1次延长至每6个月1次，后被FDA被拒绝批准。时间来到2025年，海外机构预计Eylea和Eylea HD合计销售额将在40亿美元左右，同比2024年大幅下滑。

短中期要对冲这一大部分收入损失，必须靠临床后期的管线才能及时弥补，而再生元又是自研闻名的MNC，目前看来公司可能要通过一个个以量取胜？

如下图所示，可以分解为几个产品的机会：

1）IL-33单抗Itepekimab在呼吸系统疾病机会（由于在早前COPD三期中一胜一败，需要额外开启一项三期临床），如果做出来市场不会小；

2）LAG3抗体fianlimab与PD-1抗体Libtayo在实体瘤的探索机会（2026H1出黑色素瘤三期数据，其他实体瘤包括非小细胞肺癌、头颈癌），黑色素瘤或许有机会，在非小、头颈癌竞争力存疑；

3）C5 siRNA管线Cemdisiran，在重症肌无力已获得三期阳性数据，还有其他的补体介导自免疾病的机会，比较确定性的超10亿美元产品；

4）血液瘤的一揽子资产，包括Odronextamab (CD20xCD3)、Iinvoseltamab (BCMAxCD3)两款TCE管线，分别对应滤泡性淋巴瘤&弥漫大B细胞淋巴瘤、多发性骨髓瘤等适应症，但在全球TCE竞争进展上有些落后，在TCE三抗都已经进场背景下，能否做出BIC差异化存疑。

除了上述盘点的这些核心后期产品外，再生元还有靶向FXI、罕见病的一些管线，但可以看出这些产品要么就是市场叙事不够大或竞争格局激烈、要么就是再生元的分子竞争力差些。

那么有人会说了，减重市场是够大，但竞争格局也差得离谱，你再生元怎么能做出来？目前来看笔者也没看出来再生元这么硬肝的优势，但公司对这个领域有执念，从过去公司在这个领域开发历程能够看出。

再生元的管理层多次在公开场合表示对现有GLP-1减重的可持续性和健康度的质疑，所以公司围绕myostatin/activin A通路开发了一遍，希望做出自己的减重增肌产品组合。

结果大家也看到了，在II期COURAGE研究中，无论是Trevogrumab+司美格鲁肽还是Trevogrumab+Garetosmab+司美格鲁肽都展现不错的减重增肌疗效，但双联疗法高剂量的AE停药率超过70%，虽然三联疗法AE停药率有所降低（28%+），但三联疗法出现患者死亡案例（未明确与药物治疗关系）。

即便是这样，并没有打击再生元继续“肝”减肥领域的信心，2025年6月引进

翰森制药GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094可以说是近年来公司BD大手笔之一，可以看到再生元对这个产品的重视。

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翰森/再生元的范式，也是恒瑞/Kailera的

翰森的HS-20094亮点在哪里？目前只有少量数据以管中窥豹。

先从国内进度来看，双靶点/多靶点GLP药物中HS-20094算是仅次于礼来替尔泊肽、信达玛仕度肽的第二梯队选手，目前肥胖适应症正处于临床三期，研究已累计给药超一千名受试者，预计将在2026Q1公布数据结果。

HS-20094目前最新公开数据为2024 EASD年会上的II期临床研究数据，减重适应症方面，在第4周时HS-20094的15mg组体重较基线的下降4.41%，显著优于司美格鲁肽组（3.29kgvs1.27kg，p=0.0024）。

（图源：浙商医药）

毕竟是双靶药物，比较司美格鲁肽的说服力可能并不够，目前替尔泊肽和玛仕度肽给出的分别为48-72周的长随访数据，不过单从HS-20094早期4周体重降低起效的初步数据看，其减重疗效潜力或许不逊于前两者。

安全性的亮点更显而易见，HS-20094在II期临床中报告的不良事件(AEs)绝大多数(98%)为轻度或中度，未报告与药物相关的严重不良事件（SAE），无因不良事件导致的停药，无死亡事件。从替尔泊肽数据对比看，15mg替尔泊肽72周SAE率为5.1%且因不良反应停药率接近7%，HS-20094的早期安全性信号或许是一大差异化亮点；另外，玛仕度肽的安全性也十分亮眼，在其中国肥胖人群9mg临床II期48周时中，无严重不良事件、无因AE停药。

除了疗效和安全性潜力之外，临床进度和交易性价比也是驱动再生元落定交易决心的重要层面。

先说代价，再生元以8000万美元+最高19.3亿美元里程碑及双位数分成拿到一款拥有大量中国患者数据，且有机会直接开美国三期临床或MRCT三期临床的药物，显然比直接收购海外拥有二期临床数据的药物更有性价比。

其次从FDA认可的角度，HS-20094在今年上半年出三期数据，若想以国内三期数据作为基础，赴美直接申报三期，必须先与FDA进行充分的前期沟通，过往并非没有案例，例如康方/Summit、恒瑞医药/Kailera。

其中恒瑞医药/Kailera的例子具备参考价值，恒瑞的HRS-9531在去年7月和12月分别更新了减重三期数据，随即Kailera启动三项MRCT三期临床，分别用于肥胖合并糖尿病、肥胖不合并糖尿病适应症，分别计划入组1700例、1200例、1800例受试者，预计于2028年3-4月完成。

再生元/翰森预计也是走这个思路，在今年数据公布后开启MRCT三期。

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奇怪的联用想法？

再生元未来开启HS-20094联合PCSK9单抗Praluent的临床探索，也提供了一条比较猎奇的思路。

从两者涉及的靶点机制上看，并没有研究资料显示证实PCSK9会叠加GLP-1额外的减重百分比，协同更多体现在降低脂质负荷与器官结局改善层面，所以再生元这一设想大概率是要做肥胖患者的人群分层（心血管高风险人群），又或者解决GLP-1药物目前可能的停药或者失访问题（缓解胃肠道主要不良反应）。另外，PCSK9、GLP-1通路与NAFLD/NASH相关，两者联用或许能实现高质量减重。

还有一个点，司美格鲁肽与替尔泊肽等在适用初期可能会出现肌肉疼痛，原因在于人体无法适应快速的代谢模式改变，导致糖原和脂肪分解的代谢废物在肌肉组织沉积；而PCSK9药物的加入联用或许有望解决这一副作用。

话说回来，这一路径并非没有巨头在探索。

阿斯利康正在开展旗下小分子PCSK9抑制剂AZD0780与GLP-1联用的临床研究，而信达生物则是布局了IBI3030（PCSK9–GLP‑1/GCG/GIP）多受体激动多肽，目标直指“高血脂、糖尿病与肥胖”等全方位控制。

结语：翰森的HS-20094如果再生元真的将其放Backbone这样的C位，那么以再生元在减重代谢领域的“轴劲”，对于后续的里程碑金额获取、适应症开发空间，可以高看一线。

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