恐慌之下的大白马 是否还具有成长性？

作者：艾维奇

重要事件回顾

2008年，新闻报道了一位东北大妈买了5万元股票，后来由于忘记股票账户密码，一直没交易过，直到2021年，5万元变成了500万元，兴奋到晕倒，这位大妈持有的股票，叫做长春高新，一只来自东北地区的大白马股，更是“投资不过山海关”的有力破除者，这一切源自于其灵魂人物金磊博士带来的法宝——增高针，学名：重组人生长激素。

2021年，整个医药行业，受到集采等政策影响，医药生物二级市场行业估值处于近年来的低谷，长春高新的股价在年中摸高之后，受到集中带量采购等消息面影响，股价一路下挫，腰斩一半之多，随后开始震荡调整。

与此同时，长春高新也发布了总额6亿元的股份回购方案，旨在提高投资者信心。正当投资者开始关注是不是正在筑底、是不是可以进场抄底的时候，2022年初，广东省药品交易中心关于发布了《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》，制定了对生长激素、血制品等产品的采购规则，长春高新重组人生长激素水针剂和粉针剂入选，直接引发市场极度恐慌情绪，长春高新随即出现连续三个跌停，其中第二个和第三个跌停都是一字板，普通股民根本没有出逃的机会，第四个交易日，跌停板终于打开，放出天量，换手率高达13.1%，收跌7.12%。长春高新从集采新闻出来就开启了下跌通道，短短四、五个月，2000亿市值的大白马腰斩了，15万股东赶上了2022年初的黑天鹅，其在短短四个交易日内带走了330亿元市值。

长春高新近一年股价变化情况

资料来源：同花顺

2月21日，长春高新在投资者关系活动记录中表示，广东集采联盟中，子公司金赛药业未申报水针剂，仅申报了三个粉针剂规格。

2月23日，广东省药品交易中心发布《关于查看广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第一批）报名产品相关信息的通知》，共174个品种、1613个品规的药品符合申报条件。在重组人生长激素品种中，有13个品规成功申报。其中，申报粉针剂型（注射用人生长激素）的企业有长春高新子公司金赛药业、安科生物、中山未名海济、上海联合赛尔四家；业内最为关注的水针剂型（重组人生长激素注射液）仅有跨国企业诺和诺德一家申报，长春高新、安科生物双双弃标。

长春高新业绩持续增长，龙头地位稳固

长春高新主营业务是生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产相关业务。从收入组成来看，两大核心业务重组人生长激素（金赛药业）和疫苗（百克生物）等为最主要的收入贡献，其占营业总收入的87.51%。从利润水平来看，重组人生长激素的毛利率能够达到90%以上，是长春高新的最核心的拳头产品。

近日，长春高新发布2021年年度报告，整个2021年度，总营业收入107.46亿元，同比增长25.30%，归属上市公司股东净利润37.57亿元，同比增长23.33%。2017至2021年，长春高新营业总收入和净利润均实现了稳步增长。长春高新的营业收入从2017年的41.02亿元增长至2021年的107.46亿元，年复合增长率27.22%；净利润从2017年的9.27亿元增长至2021年的38.97亿元，年复合增长率达到了43.17%，均实现了较大增长。

2017-2021年长春高新营业收入和净利润变化情况（单位：万元）

资料来源：同花顺、中康产业研究中心整理

长春高新子公司金赛药业作为国内第一家重组人生长激素生产企业，长期致力于儿童矮小症治疗药物重组人生长激素的研发、生产。1998年，金赛药业上市了国产第一支重组人生长激素粉针剂；2005年，上市了亚洲第一支重组人生长激素水针剂；2014年，上市了全球第一支PEG长效重组人生长激素水针剂。截至目前，金赛药业是国内唯一拥有完整的粉针剂、水针剂、长效水针剂系列全产品线的生长激素厂商，其长效水针剂为国内唯一的长效生长激素品种，在国内市场获批产品剂型、规格最为齐全。金赛药业凭借产品优质的质量疗效等，建立了良好的口碑和品牌优势，持续保持在国内生长激素领域的龙头地位。

从收入贡献来看，金赛药业的重组人生长激素产品可以贡献给长春高新80%以上的营业收入，是长春高新最主要的收入来源。而从历年金赛药业的收入中，水针剂型销售额占比约70%-80%，粉针剂型为8%-9%，长效剂型占比在12%-13%左右，可以看出，水针是金赛药业的核心收入来源。

水针在生物活性、稳定性和便捷性方面相比粉针有一定优势，根据样本医院数据，水针目前占据了国内60%以上的市场份额。从用药费用来看，粉针价格最低，一年费用约2.2万元，粉针仅有一项适应症被纳入医保报销；水针和长效剂型每年则分别需约5万~7万元、8万~15万元，且均未纳入医保。

根据中康开思数据显示，金赛药业的重组人生长激素产品在终端等级医院的销售额五年来持续高增长，表明患者对于生长激素产品的需求在持续增加。

2017-2021金赛药业重组人生长激素产品等级医院销售额

数据来源：中康CHIS开思数据库

未来展望

从发展趋势来看，长春高新未来仍然将会发展以重组人生长激素和疫苗为两大核心业务不断扩张，房地产相关业务的比重将逐步降低。生物疫苗业务方面，年报显示，新冠疫情及新冠疫苗接种对其它疫苗产品接种率带来一定冲击，也导致长春高新库存增加，相信在新冠疫情逐步得到控制之后，鼻喷流感疫苗和水痘减毒活疫苗将逐渐放量。

而在重组人生长激素业务中，可以重点从以下维度分析，来动态判断长春高新是否依然具有成长潜力：

一、如何化解集采对业绩的影响，是当下亟需解决的问题。粉针剂型已纳入集采，粉针降价趋势已定，从营收和净利润结构来看，粉针收入占总体比重较小，因此对长春高新的营收和净利润增长影响较小。但水针收入占据长春高新总营收和利润的大头，是影响长春高新营收和利润最主要因素，而未来水针会不会被集采，集采的时间点何时到来，集采范围有多大，以及集采后的降价幅度多少，犹如一把达摩克利斯剑悬在长春高新管理层和投资者头上，需要长春管理层拿出应对方案。值得注意的是，生长激素的主战场并不在公立医院，据长春高新21年5月份电话会中提到，重组人生长激素30%以下在公立医院销售，更多是在民营医疗机构中，未来在集采常态化的大趋势下，不排除会重点发展民营医疗及院外市场。

二、行业竞争格局良好，产品技术迭代优势明显。从行业角度来看，长春高新短期内依然处于绝对的龙头地位，且行业内竞争企业较少，目前只有2-3家；另一方面，长春高新的产品迭代的技术和能力一直处于行业领先地位，这也是长春高新的护城河所在，从2005年上市的亚洲第一支重组人生长激素水针剂，到2014年上市的全球第一支PEG长效重组人生长激素水针剂，以及在产品使用便捷性的不断创新的优势，都使得长春高新建立了深厚的患者用药粘性，产品优势凸显。随着未来消费水平的提高以及对生长激素的认知度的提升，长效剂型的市场份额也有望进一步提升，助力长春高新业绩持续增长。

三、国内渗透率较低，未来市场潜力巨大。从渗透率来看，根据国家统计局数据，我国15岁以下人群中矮小症发病率约为3%，即大约700万人，其中接受治疗的人群占比仅2%，目前生长激素类产品渗透率在国内尚低，市场空间广阔，远未达到天花板。

四、适应症的拓展，为长春高新提供新的增长点。从适应症来看，截至2021年9月，我国获批的生长激素适应症有9个，而美国FDA 批准适应症多达12个，其中包括特发性矮小，该适应症占全部矮小症的18.9%。长春高新2021年报显示，重组人生长激素注射液在增加特发性矮小（ISS）适应症、因 Prader-Willi 综合征（PWS）所引起的儿童生长障碍适应症、肾移植前因慢性肾脏疾病（CKD）所引起的儿童生长障碍适应症等方面已进入三期临床阶段，未来有望拓宽产品适应症，完善战略领域产品线布局。同时，对标美国、欧美国家的获批的适应症，国内还有待提高，未来在成人生长激素缺乏适应症方面也有望实现突破，成人生长激素缺乏适应症的拓展为公司产品在国内相关成人领域的应用奠定基础，进一步拓宽重组人生长激素的目标人群，市场规模不断扩大。

五、渠道优势明显，患者依从性高。除了产品技术上的护城河外，长春高新在渠道上也具有先发优势，经过多年的渠道积累，对于医生用药的习惯的培养以及产品的稳定性，让长春高新的产品拥有良好的口碑，特别是在华东、华北地区，占据主要市场。同时，对于生长激素的使用是一个长期过程，患者需要按次持续用药1-1.5年，患者一旦选择便不会轻易更换。

当然，虽然短期来看，生长激素领域市场玩家较少，长春高新处于良好的竞争地位，但未来不排除更多企业加入到生长激素市场的竞争中来；同时，新的产品和技术的创新也有可能打破现有格局，对于长春高新来说，仍需重视研发，不断创新。