终结明股实债式对赌——重塑中国创新药的资本生态

过去十年，中国创新药产业经历了一轮高速发展，科技+资本+监管改革的三驾马车打开了从“仿制药”迈向“原创新药”的时代窗口。然而，令人振奋的行业进步背后，伴随着一种特殊的创新药投融资交易结构——明股实债式对赌。

这一保底式交易结构允许投资机构以股权投资的形式、债权投资的逻辑锁定保底收益，将创新药研发风险与投资风险的共担机制异化为“收益共享、风险转嫁、权责失衡”。对中国创新药的伤害而言，明股实债式对赌并非毁灭性打击，而是水滴石穿式击穿产业底线，像一把隐性枷锁，扭曲药企/Biotech长期发展战略的制定与实施，静悄悄地侵蚀行业可持续、健康发展的生态体系。

约定以股权回购为核心的对赌条款，在（2020）最高法商初5号张雨方与谢钰珉等合同纠纷案中得到了深刻阐释，最终被法院认定为借贷。风险投资的核心是股权性交易，而明股实债式对赌，约定“无论公司经营状况如何，原股东均需按固定溢价回购”则没有承担目标公司的经营风险，被认定为“无风险收益”，进而触发借贷定性。

现实的创新药投融资过程中，这一特殊交易结构的存在是多重因素叠加的结果：投资机构退出不畅、企业兼并和收购市场尚不成熟、耐心资本稀缺、药企在投融资谈判中相对弱势。

在药企融资焦虑与资本逐利的双重张力下，明股实债式对赌逐渐演化为行业标配。其代价是深刻而细水流长式的——明股实债式对赌允许投资机构实施风险转嫁，而不是风险共担，同时，使得药企承担创新药研发本身固有的高风险之外的资本风险，诱导药企战略从“科技创新驱动”转向“避免违约驱动”，让科技创新探索趋向保守，药物研发容错空间不断被挤压、被吞噬，创新药行业的整体生态体系愈发不可持续。

从产业现实的角度看，中国创新药不缺智慧、不缺才华、不缺勤奋，缺的是长期主义的产业与资本生态，同时，尤其需要避免类似明股实债式对赌的投融资交易结构。简而言之，只有真正建立拥抱药物研发风险与不确定性、允许失败、尊重产业现实的可持续创新体系与多层次、成熟、长期主义的资本市场生态体系，中国创新药才能拥抱真正的未来。

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中国创新药明股实债式对赌——定义

作为一种企业估值调整机制，明股实债式对赌的核心特征在于：投资方以股权的形式投资一家企业，享有股权投资带来的一系列权利（比如信息权、董事委派权、优先购买权、重大事项事前同意权）与潜在高收益，同时通过结构化条款规避股权投资风险，并锁定具有保底性质的投资回报。

在本文语境下，中国创新药明股实债式对赌被定义为一种特殊的创新药投融资交易结构：这一交易结构允许投资机构以股权形式参与创新药企业（Pharma）或生物科技公司（Biotech）的融资，但是以时间节点 + 关键业绩指标（比如临床试验进展、药物获批上市）或企业上市（也即是IPO）为触发条件，通过协议约定债权性质的固定回报（如保底收益率、回购条款、领售权/托售权条款），把对赌风险转嫁到企业本身和/或企业实控人和/或创始团队，帮助投资机构在确保债权性质的保底式收益的基础上，享有股权投资权利与潜在收益的同时，规避股权投资的潜在风险。

按此交易结构，理论上，不论被投企业能否兑现对赌条款的承诺，投资机构都可以全身而退，从被投企业和/或企业实控人和/或创始团队拿回本金 + 保底投资收益；如果企业完成上市，则投资机构可以在股份解禁后从二级市场退出，实现比债权投资更高的投资回报率。事实上，对中国创新药而言，明股实债式对赌已经不是金融创新，而是资本周期与创新药周期错配下的结构性扭曲，也不再是风险定价工具，而是正在温水煮青蛙式地侵蚀中国创新药的长期竞争力。

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中国创新药明股实债式对赌——例证

现实中，典型的明股实债式对赌具备两个特征：1、绑定时间节点 + 企业上市；2、投资机构拥有赎回权与领售权。比如，2025年初，某创新药企完成最新一轮融资，向投资机构发行可转换、可赎回的优先股，融资协议中的一揽子强保护性投资条款包括投资机构拥有回购权（Redemption Rights）、领售权（Drag-along Rights）、重大事项事前同意权（Prior Consent to Corporate Actions）、清算优先权（Liquidation Preferences）等。

根据该药企的IPO招股书，如果该药企未能在融资协议规定的18个月内完成IPO，或者IPO申请被退回或撤回，则最新一轮融资的投资机构（即优先股持有人）有权要求公司按约定价格赎回其所持股份；或者行使领售权，强迫其他股东共同将股份出售给第三方。

换言之，如果IPO按时完成，则上述优先退出权（比如回购权、领售权）失效；反之，投资机构可行使优先退出权确保顺利退出 + 保底性投资收益。类似“俏江南—鼎晖”对赌案：彼时，俏江南未能按时完成IPO，未能兑现对赌协议约定的目标，创始人张兰无力承担高额回购款，鼎晖投资行使领售权，与张兰共同将俏江南股权出售给私募股权投资机构CVC，最终张兰黯然出局。

这里，上述药企的最新一轮融资协议延续了同样的逻辑——通过明股实债式对赌绑定时间节点 + 企业IPO，投资机构有权获得高额股权投资收益，同时可以确保债权性质的投资收益并且全身而退。

为了进一步厘清中国创新药明股实债式对赌的外延，以下是中国创新药投融资过程中发生的一例非明股实债式对赌：2025年下半年，中国生物制药收购礼新药业95%股权，交易对价分两期支付，其中第二期（约占总对价15%）的触发条件与礼新药业的核心产品LM-299（PD-1/VEGF双抗）的里程碑进展挂钩。若未达成，中国生物制药可暂缓支付第二期款项。

由于礼新药业本身的估值高度依赖管线BD收益，中国生物制药通过分期支付和对赌条款，平衡了LM-299等项目的潜在高收益与研发失败风险。此次交易被视为中国药企并购的典型案例，聚焦核心管线进展的对赌设计既保护买方利益，为投资机构的退出提供了新路径，同时，以非明股实债式对赌的方式激励礼新药业高效推进核心药物管线的研发进展。

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中国创新药明股实债式对赌——现状

在中国创新药融资实践中，投资方通常占据强势地位，出于风控考虑设置严苛的对赌条款，而药企/Biotech因融资压力往往被动接受。此类对赌条款通常要求创业团队在约定时间节点实现关键里程碑，如以约定估值进行新一轮融资、企业完成上市、药物获批上市、临床试验进展或销售、利润业绩指标，否则触发股份回购、股权稀释、现金补偿等惩罚性安排。

按照本文语境中的定义，此类融资协议实质上是投资机构与被投方进行明股实债式对赌，对投资机构而言，能降低风险、增强可控性、提高投资回报率，将对赌风险与经营压力转嫁给企业创始人及其团队，一旦触发对赌条款，企业创始人可能失去企业控制权（类似“俏江南—鼎晖”对赌案），甚至因高额回购义务导致企业资金链断裂、破产。

根据行业统计数据，国内超80%的股权投资协议包含回购条款，部分机构抽样统计比例高达90%（参考链接1-3）。同时，投资机构普遍要求创始股东对回购承担连带责任，甚至直接将创始人作为*义务主体。对中国创新药而言，明股实债式对赌的核心困境在于：短周期资本回报要求与药物研发的长周期现实产生错配，使得被投方在融资压力与被迫追求短期业绩达标的压力下扭曲企业长期发展战略的制定与实施。

另一方面，以2025年的港交所为例，部分药企/Biotech在对赌压力下匆忙推进IPO，导致生物医药板块的资产供给与资金供给失衡，即便药企/Biotech成功在港交所上市，之后依然面临二级市场局部流动性不足、甚至枯竭的困境，导致投资机构退出依旧艰难。

司法实践中，我国法院对“对赌协议”效力的认定经历了长期演变：主要包括2012年“海富案”、2019年最高人民法院的《九民纪要》和2023年《民法典合同编司法解释》。“海富案”确立“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的原则，促使投资机构普遍将创始人作为回购义务主体；《九民纪要》认可投资机构与公司对赌的效力，但是公司减资程序复杂，法院多驳回投资人诉请，进一步强化了投资机构将实控人/创始人纳入回购义务的做法，并且从一开始就明确坚持对赌条款必须严格执行。

2024年，礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》（参考链接2、3）显示，进入司法程序的回购案件中，平均执行回款率仅约6%；进入执行程序的案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.6%。对赌回购在95%的情形下是双输的结局，表明对赌协议有效不等于可执行：因为企业一旦经营困难，回购条款难以兑现，投资机构即便胜诉仍然难以收回资金。

另一方面，投资人面临LP压力要求回购，创始人为自保可能采取资产隔离、掏空公司、境外转移等手段，从签署投资协议起，双方便陷入信任危机和制度性博弈，最终导致双输局面：企业发展受损，创始团队失去控制权，投资方资金难回收。

可以想见，对于本就高投入、长周期、高风险的创新药企业，无论对赌对象是药企/Biotech本身还是创始人或创始团队，抑或对于创新药产业生态整体而言，明股实债式对赌的影响都更为负面、更为深刻、更为持久。

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中国创新药明股实债式对赌——成因

创新药研发具有“高投入、长周期、高风险、高回报”的天然特征，这是产业现实。在中国投融资体系尚不成熟、信息不对称普遍存在的环境中，对赌协议常被视为一种规范风险、分配责任的金融工具。

逻辑上，这类条款旨在通过回购、补偿、强制随售等机制，让双方在不确定性中形成更清晰的激励与约束框架，本质上并非赌博，而是一种风险定价工具。现实中，对赌协议广泛存在，一个核心原因是投资机构退出通道不通畅。

一方面，投资机构的基金周期普遍只有3–5年，尤其国资LP占比上升后考核趋严，与创新药研发的周期现实无法对齐，从而催生保底式的回购条款；另一方面，药企/Biotech需要大量投入研发，药物获批上市前长期无收入，同时面临资本寒冬、融资环境趋紧、议价权弱，为维持研发管线与团队稳定，只能被迫接受与IPO或其他业绩指标绑定的苛刻条件。同时，在A股趋严、港股局部流动性承压与海外上市不确定性上升的大背景下，投资机构的退出渠道进一步收缩推动明股实债式对赌异化，从风险定价工具、风险共担机制变成企业难以承受的对赌“生死状”、甚至药企/Biotech创始人的“卖身契”。

简而言之，对赌本身并非原罪，更深层次的问题在于产业现实与资本市场生态之间的错位与退出受限导致的结构性扭曲。当资本预期的投资汇报周期过短、行业周期过长、退出通道过窄、耐心资本缺位时，创新药投融资演化为明股实债式对赌，确保投资机构全身而退+保底性投资收益变成创新药投融资的*优先考量。

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中国创新药明股实债式对赌之必须终结——为什么？

虽然中国创新药经历了十年高速发展，成绩可喜，令人振奋，但是底层的行业生态体系依然存在局部隐忧。比如，对中国创新药而言，明股实债式对赌的负面影响，并非毁灭性打击，而是以水滴石穿的方式侵蚀行业基石，静悄悄地损害行业可持续发展的生态体系。

1、明股实债式对赌源于扭曲的产业现实认知：以对赌条款约束非线性药物研发周期

创新药研发，从靶点发现到药物设计、临床试验再到商业化，整个过程通常需要十年，失败率超过90%。这是目前的行业现实，无法压缩、短期化或“财务工程化”。尽管当前AI算法正在加速被应用于药物研发，但迄今为止，还没有一款真正由AI设计的药物获批上市。

因此，至少在现阶段，创新药研发周期与投资机构“募、投、管、退”的时间逻辑依然存在天然的显著的错配，尤其在LP国资化、国资LP/GP化（也即是国资亲自下场投资）的趋势下，这一时间周期的错位引发的对赌风险转嫁与经营压力传导愈发显著。

简而言之，明股实债式对赌试图以短周期的保底性的投资收益，约束非线性的药物研发周期，这不仅无法提升企业运营效率、研发创新与生产率，反而扭曲企业自身的战略制定与执行。

不可否认，对赌在部分行业确实曾经取得成功，并且实现商业上的双赢，例如蒙牛与摩根士丹利的对赌案例。但消费品行业周期短、风险小、需求稳定，更依赖渠道和运营效率；创新药则处在长周期、高风险与高投入的交汇点，其技术管线、药物管线的临床价值、市场价值不取决于“募、投、管、退”的周期逻辑，而取决于科学的认知、技术创新与突破、药物研发过程本身的执行效率与成功率。

因此，在消费品领域有效的对赌逻辑，如果照搬到创新药行业，既违背行业现实，又扭曲企业行为，影响企业长期发展，最后可能是投资机构、企业、创始团队三输，因为创新药行业真正需要的是尊重科技规律、产业现实、理性的容错空间、共同承担风险的长期主义资本市场生态体系。

2、投资机构与被投方貌合神离：投融资协议签署完毕即进入“博弈状态”

逻辑上，股权投资意味着“风险共担、收益共享”，企业与投资人站在同一条船上，朝着共同的目标前行。在中国创新药融资实践中，由于对赌条款的普遍存在，双方从踏上这条船的*刻起就已貌合神离。

投资人追求的是保底收益与退出的确定性，而企业追求的是研发探索、临床价值、市场价值的发现、创造与捕获；资本要求“可预测的回报时间表”，药物研发需要“试错与周期”。这样的契约结构注定双方从一开始就朝不同方向用力，导致制药的初心在博弈中被挤压、稀释乃至扭曲。

这种互不信任的“博弈状态”的后果极其现实：创始团队的核心目标开始偏离真正未满足的临床需求，不再聚焦如何研发出更有效、更安全、更可及的药物，而是如何避免触发高额回购条款；研发管线规划不再由临床价值和科学判断驱动，被“融资/上市节奏”和“财务指标”带偏；企业高层决策优先级也从“理性面对药物研发风险”转向“保障完成对赌协议的指标”。

最终，投资人与创业团队名义上都是股东，实则将风险转嫁给企业，把全身而退+保底收益留给投资机构，企业由“研发驱动”退化为“回避违约驱动”，药物研发的初心被迫退居二线。

这里，最近获得股东大会批准的特斯拉CEO马斯克薪酬激励计划提供了一个有趣的对比。严格意义上，这一薪酬激励计划并非对赌，但其协议逻辑与业绩指标具有典型的“业绩对赌”属性。

按照这一计划，马斯克需要在未来十年内完成包括交付2000万辆汽车、制造100万辆机器人、实现1000万份全自动驾驶订阅、推动100万辆自动驾驶出租车商业化运营，创造高达4000亿美元核心利润等多项*挑战性的业绩目标。只有当所有指标全部达成时，马斯克才有资格获得超过4亿股股票奖励，按目标市值估算，潜在价值接近1万亿美元。

这意味着马斯克一方面面临巨大的业绩指标压力，另一方面潜在的薪酬回报也是巨大的，而这一回报高度依赖于特斯拉公司的可持续的科技创新、高效而又前瞻性的产品开发与商业化。这一激励机制充分体现投资人与企业核心管理层之间的风险共担和利益共享，形成了一种理性且公平的契约安排：既激励管理团队聚焦企业本身的长期发展，又避免企业所有者（股东）与企业经营者（CEO+管理层）之间的貌合神离、同床异梦。

相比之下，当前中国创新药领域的“明股实债式对赌”往往是投资方借助法律契约，将回购风险与经营压力转嫁给企业，导致企业不得不围绕规避风险调整战略和行为，扼杀企业创新动力，损害药企/Biotech的长期发展，扭曲制药初心：聚焦未满足的临床需求，研发出更有效、更安全、更可及的药物。

事实上，虽然全球制药业已经诞生一大批实力雄厚的跨国药企与生物科技公司，未满足的临床需求依然广泛存在。以罕见病为例。目前没有确切、权威、被广泛接受统计可以说明“有多少罕见病尚未知因 (molecular cause unknown)”。但根据公开数据库与综述分析，全球已知罕见病数量已超过10,000种（参考链接4），受影响人群超过3亿。大约只有 5%–9% 的罕见病有已经获批上市的治疗方案。

把“10,000 种罕见病”代入，相当于约500到900个疾病实体有获批的治疗方案（参考链接3）。同时，目前较合理的估计区间是：大约2000–5000种罕见病其分子致病机制尚未被明确鉴定。也就是说，目前为止，在已明确分子致病机制的4100-7500种罕见病中，仍有数以亿计的患者依然在焦急地等待有效、安全、可及的治疗方案。

3、与全球成熟创新体系背道而驰：“风险共担”还是“风险转嫁”？

在美国最成熟的生物医药创新高地——硅谷与波士顿，创投体系核心并非数量上的资本充裕，而在于资本真正共担风险。创新药研发失败是常态，而成功者的回报足以覆盖失败者的损失，投资逻辑遵循概率学而非保本金融学。

因此，美国得以形成“允许失败、不惩罚失败、甚至鼓励失败”的科创土壤+资本生态：科学家敢做原创靶点，创业者敢推进高风险临床项目，资本愿意押注周期长、回报不确定但具颠覆潜力的药物研发。失败不等于毁灭，而是进化的代价；正是这种容错机制，使创新生态得以循环生长、持续孕育新的赢家。

与之形成对照，中国创新药面临的明股实债式对赌与全球成熟创新体系背道而驰——它不是风险共担，而是风险转嫁 + 保底收益 + 全身而退。事实上，明股实债式对赌就像一柄达摩克利斯之剑，悬在中国创新药赛道上的众多创业者/创业团队头顶，使得原本就高风险的创新药研发面临更高的失败风险与对赌条款触发风险，进而导致企业的长期发展战略的制定与实施严重扭曲。

如果这种投融资交易结构长期延续，中国创新药发展生态的可持续性不断受到侵蚀，很难孕育出真正围绕临床需求、可持续地开发出拥有全球竞争力的重磅创新药、为患者提供更安全、更有效、更科技的解决方案。

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中国创新药明股实债式对赌之必须终结——堵与疏

要终结中国创新药领域明股实债式对赌，需要“堵”与“疏”并举。“堵”指的是：从立法、司法、行政层面限制明股实债式对赌，特别是遏制将创始人、创始团队甚至其家庭成员无限连带责任化的做法。

现实中，法院对对赌协议的认定尚不稳定，全面否定尚不现实，但未来的立法应明确聚焦终结明股实债式对赌条款的使用，同时，建立个人破产制度，减轻创业者承担的过重责任，使得创新药创业者、创业团队、投资人仅仅承担行业本身蕴含的风险，整个创新药投融资体系回归风险共担，资本市场生态体系更加公开、更加透明、更加理性、更加可持续。

同时，资本市场监管机构需要加强招股说明书的审查，特别针对融资协议中的明股实债式对赌条款。对交易所而言，由于其是资本市场基础设施运营者，同时履行自律监管职责，在行政监管体系下接受监督。

但是，当某些融资协议中规定：如果被投企业已经提交IPO申请，则对赌协议临时失效；如果IPO失败，则对赌协议恢复效力。面对诸如此类的对赌条款，交易所虽然本身不是资本市场监管机构，也有必要加强审查机制，明确设立明股实债式对赌的审查红线，让股权投资回归风险共担。

“疏”则在于重塑资本的退出通道，恢复资本市场的活力和耐心资本的培育。比如，2024年9月，国务院常务会议研究促进创业投资发展的有关举措，指出：创业投资事关科技创新、产业升级和高质量发展。要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场（比如上文提到的中国生物制药收购礼新药业），鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环；要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。要夯实创业投资健康发展的制度基础，落实资本市场改革重点举措，健全资本市场功能，进一步激发创业投资市场活力，促进科技、产业、金融形成良性循环。

事实上，无论面对国家宏观经济增长乏力、通货紧缩的形势，还是创新药行业本身或者药企自身的内在发展需求与动力，都需要更有担当的耐心资本参与构筑长期主义资本市场生态体系，持续推动科技创新与产业升级，提升企业创新与生产率。此外，也可以从融资渠道拓展进行疏导。比如，创新药企业可以探索基于真实资产（比如可资本化的药品知识产权与核心管线的未来收益）的区块链代币化融资（参考链接5），拓宽融资渠道、降低融资成本、增加企业在融资过程中的议价与抗风险能力。

结语

简而言之，明股实债式对赌并非药企/Biotech本身的问题，而是中国创新药资本生态的问题；不是单因素引发的问题，而是系统性的生态体系问题。终结明股实债式对赌的初衷，在于让创新药投资真正回归股权投资与风险共担。只有当有耐心资本愿意长期投资中国创新药的未来，中国创新药才可能从“金融创新”真正迈向“科技创新 + 产品创新”。

但是明股实债式对赌源于多因素叠加：投资机构退出困难、并购机制薄弱、耐心资本稀缺、药企在投融资谈判中相对弱势。中国创新药行业在十年高速发展后出现短期、局部生态失衡并不意外；长期来看，市场终会回归理性，创新药投融资也会回归“风险共担、收益共享”，因为现实中未满足的临床需求始终广泛存在，而药企/Biotech的创新愿力、创新能力也一直都在。

期待未来某一天，中国的创新药本身的生态体系足够成熟，理性、多层次创新药投融资体系也已经建立，资本市场生态体系的“土壤”也足够肥沃，药企/Biotech也有底气坐在谈判桌前，当对面的投资人甩出“明股实债式对赌”这张牌时，药企/Biotech创始人可以对其创始团队说：“这不是风险共担，我们走吧。”

参考链接：

1.对赌官司无赢家，开庭容易解套难

https://laoyaoba.com/n/945280

2.中国创投为何成生死豪赌？硅谷靠并购，我们却只能逼创业者回购

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1847792929941560530&wfr=spider&for=pc

一级市场迎来“退出盛宴”，PE/VC求解“回购困局”

https://finance.eastmoney.com/a/202511243574097270.html

3.Our Impact on Rare Diseases，https://ncats.nih.gov/research/our-impact/our-impact-rare-diseases

4.创新药RWA周期之翰宇药业

https://xueqiu.com/6820399680/345489814

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