十亿以下并购扎堆，能否缓解医疗器械回购高峰压力？

近期，创新医疗器械并购市场开始升温。

动脉网（微信号：vcbeat）统计，近两年国内医疗器械领域（包含IVD与生命科学）并购事件数量超45起。这些并购交易95%的成交估值小于10亿元，并购买方也并非巨头，而是以市值在50-100亿元左右，单一业务营收占比超过50%的上市公司为主。

并购市场小幅升温的背后是一批医疗器械创业者率先下定决心，直面回购压力做出的战略抉择。2020-2021年，医疗投资迎来大热，吸引了巨量资金进入，但大部分基金投资QIPO时间只有投资后的3-5年，机构减持退出需求强烈，大量项目进入对赌清算临界点，而IPO的退出窗口相比此前也更窄。

医疗器械创新项目站到了时代的十字路口，到底选择IPO、并购出售、整合抱团取暖，还是股权置换？成为企业和投资机构必须做出的战略抉择。

01、并购：供强需弱

虽然2025年医疗器械IPO有所回暖，但走到IPO难度仍然很大。IPO退出通道的狭窄带来的退出压力倒逼创业者和投资机构找到新的退出路径。

并购成为IPO外资本优先考虑的退出通道。相比于创业者，投资人对于并购接受度更高，有些项目投资人会主动推动被投企业寻找并购机会。

但创业者的心态则还在摇摆之中。国内创业者普遍不太接受卖企业，认为IPO才是创业成功。但在市场激烈竞争与老股东回购压力之下，这一心态发生了微妙变化，部分创始人对于并购的方式和流程开始逐渐了解，接受度也在逐步提升。但资产有差异化、有壁垒、有创新性的公司，创始人仍然想要坚守。

“过去不太接受并购，有其历史成因。创业者做企业，‘把公司当娃养’，不舍得卖。中国创业者大都是全能选手，从研发、临床、注册、生产、销售、融资，把一家公司做到拿证销售了，都是久经考验、历经磨难和挑战，把企业当成娃娃。刻板印象是‘独立IPO =功成名就’，‘被并购=卖娃求生’，这本身既有创业不易和全情投入的真实写照，也有产业分工不清，和过去相对野蛮生长的成功带给大家的错觉，会认为作为创业者都有机会把企业带到IPO。”星桥资本CEO杨振军说道，“现在，在产业周期和资本环境的变化下，创始人开始意识到，将一手创办的企业整合进更大的平台，让技术和产品借助成熟的渠道更快地触达患者，同样是一种成功，甚至是更务实的成功。但总体来说，创业者心态和成熟市场的接受并购心态成熟度还有一定差距，大部分创业者仍然较为保守。”

虽然买方对并购热情提升，但器械并购市场却出现了供强需弱的矛盾，导致医疗器械并购事件成交并不多，在医疗器械全年融资总额中占比不高，尚未成为主要退出渠道。

星桥资本向动脉网分享了一组数据：从买方特征来看，近两年的器械并购交易买方70%是上市公司，部分业绩压力大，账面现金充足的上市企业，亟需通过跨界并购寻找第二增长曲线；18%是一级市场公司，并购整合可以报团取暖，协同发展；11%是基金，并购基金正在择时抄底。

上市公司目前是并购市场主要买家，但上市公司出手谨慎，厌恶风险。一位业内人士分享了一个案例，在接触一家上市高值耗材企业时，对方提到可以先尝试代理卖方产品，产品业绩兑现后再考虑是否并购。

“有并购需求的上市公司对于资产有着多重要求，偏好细分赛道头部企业，收入利润达到一定规模，并且竞争不激烈，避免集采风险和商誉减值，还需要与买方主营业务具有协同效应，能实现业绩补强或增强产品管线竞争力。”星桥资本CEO杨振军指出，“即使对于较为优质的资产，上市公司和并购基金报价通常在10-15倍PE，最多20-23倍，与公司历史融资估值差距巨大。导致医疗器械并购市场出现供需错配。”

即使双方都坐到了谈判桌上，并购谈崩的可能性也很高。股东利益分配方案分歧大，买方股价波动，创始人不愿意放弃控制权、业绩对赌条件等变动都会影响并购成交。

02、PE基金、MNC企业能否成为大买方

并购基金是否会成为医疗器械并购主要买家？在海外，并购基金并购器械项目较为常见，医疗器械项目有现金流，单一产品天花板低，并购整合可以带来协同性价值，是并购基金的理想标的领域。

以全球医美巨头高德美为例，2019年雀巢公司剥离旗下皮肤健康部门出售给瑞典私募基金EQT 牵头的财团。2024年3月，高德美在瑞士证交所上市。近日，EQT宣布通过批量交易的方式已完全退出高德美，通过这笔投资EQT领导的财团共实现约1800亿元的收益，创下EQT历史上价值创造的*纪录。

但在国内近年来由于IPO退出难度较大、并购基金较少，导致退出渠道不畅通，PE并购占比相对较低，少数并购基金，例如晨壹基金、博裕资本、华平投资、康桥资本等在国内医疗领域尝试并购整合机会。

在IPO窗口变窄，行业整合推动的背景下，更多机构开始关注到医疗并购领域的机会。例如2025年4月，上海生物医药并购基金完成首关落地，规模50亿元，由上实资本担任管理人。未来PE基金并购整合领域或许会有更多机会涌现。

在创新药领域，MNC企业成为国内创新资产的主要买方。但在器械市场，器械MNC企业收购国内创新资产并不活跃。

这背后有多重原因，首先，器械创新以迭代式创新为主，全球创新技术的差异化并不高。其次，创新药MNC企业BD或收购国内资产，主要是看中其全球权益。但在美国开展临床试验成本达到数千万美元级别，国内创新器械企业在海外开展临床试验较少，缺少海外临床数据，医疗器械MNC很难出手，而拥有美国临床数据的医疗器械公司又大都会选择独立发展而不是卖掉公司。

此前杰成医疗经导管主动脉瓣膜系统 J-Valve系统的海外权益出售给爱德华生命科学公司（Edwards Lifesciences）之前，就已在美国完成了J-VALVE®TF瓣膜早期可行性研究（FDA EFS）的患者入组，且表现出优异的临床疗效。

此前也有MNC企业看好中国市场而并购国内创新资产，但这一并购方向在近期并不活跃，大部分MNC企业通过代理销售的方式获得创新产品中国市场开发机会。

03、股权置换成为成长性企业选择

并购买方的稀缺、创始人心态的摇摆、并购方案谈判的艰难都让器械并购退出雷声大雨点小。

但回购的压力仍然存在，LP的压力在逐步传导到GP，投资机构通常有明确的存续期，通常为7-10年。许多2015-2017年成立的基金，现在已进入清算期。GP的压力又通过回购条款传导给创业者。

解决回购条款以及业绩对赌问题已经成为当下创业者需要面对的关键问题。一个残酷的现实是，国内医疗器械热门领域参与者拥挤，但百亿市场规模的赛道能容纳的企业数量不超过10家，只有少数企业能胜出。

处于关键决策窗口期，创始人需要明确退出路径。大部分具备成长性的企业选择了股权置换，打折出售老股，引入新的股东，形成良性置换伴随企业继续成长。

股权置换的重要性在于能够为企业赢得3-5年的发展窗口期，新股东接受IPO时间延后3-5年，降低短期上市压力。同时能释放创始人精力专注于运营，而不是疲于应对回购起诉。

以去年12月创业板IPO申请受理的博迈医疗为例，由于公司与外部投资者约定的QIPO到期，且部分老股东投资时间较长，因基金到期或内部考核，存在减持或转让需求，同时有新投资人看好发行人发展前景，有意愿进入，于是博迈采取股权置换，减资回购的方式满足各方诉求。

投资机构对股权置换的接受度正呈现显著提升态势。其中，国资机构通常不允许参与股权置换。而市场化基金对股权置换的态度则经历从早期审慎排斥到近年逐步接纳的转变，愿意参与成长性企业、后期上市确定性较高的项目股权置换。

股权置换对增强一级市场流动性具有积极意义，尤其为存量项目盘活、跨机构资源整合提供了更灵活的路径。

当下，创新医疗器械创业者应该做好战略规划，只有更好地解决了当下棘手的难题才能轻装上阵。过多的纠结反而是浪费时间和金钱。这一问题如果不解决，后续随着基金退出压力持续增加，估值可能会被压缩得更厉害。

杨振军直言：“所以对于业绩处于快速成长期，有一定利润积累，但账面资金无法解决股东回购的公司，创始人应该坚决果断找到好的FA，做好多方利益的平衡，解决回购问题，更加从容地迎接下一个IPO窗口。

对于爆品相对较少的企业，创始人也应该思考以什么样的估值出售，还是与其他公司一起报团取暖，发挥协同性成长为有一定收入体量的公司。如果选择单打独斗，要面临激烈的竞争，集采下的市场和毛利压缩，以及单一产品巨大的渠道构建成本。这一关键决策一定程度上决定了企业未来的发展高度。

我们去年已经助力十余家企业解决融资和回购、减资问题，七十多个机构股东实现退出，也期待为更多优质企业解决成长中的股权回购与融资问题，赢得极好的发展窗口，助力更多的机构在一级市场实现退出。”

「谁家率先能解决老股东回购的问题，谁就有可能在下一波竞争里面胜出。」

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