君实开盘市值破1500亿！采用“新主流”估值，65亿研发投入的百济为何不敌恒瑞、信达、贝达们？

在一周2家生物医药公司上市的科创板，正在流行一种新的估值方式，这种估值方式很新颖，可能成为接下来一波本土新锐药企的主流估值方式，也成为众多投资人关注的热点。

7 月 15 日，君实生物正式登陆科创板，开盘 涨 幅 290% ，市值突破1500亿元，不过从开盘起一直在下跌。与此同时，君实生物在港股的市值约为440亿元。

用“市值/研发费用”来估值，君实生物是第二家，泽璟是第一家。

采用此估值方法，君实算下来是51.11倍，而百济神州仅有16.6倍，可比公司倒数第一，但百济一年64.59亿美元研发投入cover其他6家累计。这6家公司既有bigpharma研发代表恒瑞医药，老牌抗癌药企贝达药业，亦有信达生物、微芯生物、歌礼制药这样的本土新锐，且四家国产PD-1都被覆盖，相对来说可比性很高。为什么会出现这样的差异呢？是百济神州被低估还是君实被高估？市值/研发费用究竟是怎样一种估值体系？它适用于什么公司？未来会不会“流行”？

01 什么样的企业适合采用市值/研发费用？

以前有碰过吗？“没有”、“很新颖”……从投资人的回答中，科创板确实像是创造了一个新鲜事物。“无论是投资，还是对此类上市企业进行评估，确实都遇到了估值难题，过往通用的估值方式好像都不是特别合适。”一位医疗投资人如是说道。

估值是每个投资人的必修课。本次科创板采用“市值/研发费用”的估值方式，确实是国内资本市场一大创新。张能鲲上周末刚给人大会计硕士讲了一节“关于市值/研发费用估值模型的理论与实践”，曾在中国生物制药等多家生物医药上市公司担任过首席财务官、首席风控官的他对该估值模式颇有研究。

据他介绍，这个估值模式属性上仍是个舶来品。50年前，美国等发达资本市场国家就有运用。在二级市场估值定价方法上，创新科技企业的“摇篮”纳斯达克就有大量此类估值案例。在1990年-2000年美国第二次科技大浪潮期间，国际顶级期刊The Journal of Finance上就刊登过诸多学者对该模型做的一些实践研究。

据张能鲲介绍，该估值体系的应用需要同时满足2个条件：

一是创新研发为主，且对未来市场销售有明显市场占有率预期；二是当下收入、利润，及现金流等不足以佐证企业现有价值，但企业确确实实具备创新研发投入，符合“资本+创新投入+人才”密集型等多维发展价值的企业。譬如君实生物这样有一个PD-1新药，有明显市场预期，但现在仍未完全表现出来；而第一家采用此标准的泽璟，目前亦有一个在NDA阶段的氘代药，有望成为首个上市的国产氘代药。

众所周知，在生物医药企业的早期投资中，一级市场投资人多采用产品管线来对公司估值。此类估值下药企的核心优势在于人和管线，具体来说就是创新研发团队，以及基于赛道药品的创新能力，尤其是做成新药的研发转化能力。

两者区别在于对产品市场销售是否有清晰预期，这意味着采用产品管线估值适合更早期的企业。

除上述两种估值模型外，针对有成熟产品、有稳定收益且现金流稳定的企业，在刨除创新研发在线产品之外，一般可以采取市盈率模式，譬如成熟产品居多但在研管线较少的康弘药业。目前，在国内生物医药行业创新升级下，很多药企都有创新药布局，并且占比越来越大，加大了估值难度。针对此类既有成熟产品，又有丰富的研发产品管线的药企，采取复合估值，常用的譬如未来收益折现法。这种模式下，投资方与被投资方药企股东一般采取对赌业绩模式来锁定风险。恒瑞医药、贝达药业便适用于这一类估值模型。

当然，还有市销率等估值模型不再赘述。在张能鲲看来，在带量采购等政策引导下，药企的营销短板不再成为其发展非常核心的命脉，更重要的是获得国家创新资金和医保结算资金通路的支持。创新升级驱动下，成熟药企纷纷创建自己的创新研发体系，并开始将其作为发展核心，这样的变化对传统估值方式发起了挑战。

“药企的企业估值，正不断从成熟的市盈率模式向研发管线、未来药品市场预期占有率等复合模式转变。”张能鲲继续说道，这就决定了估值体系需要发生相应的变化来适应。

02 65亿研发投入的百济为何“倒数第一”？

在君实披露的招股说明书中，选取了7家可比公司，覆盖港股主板、18A，A股的主板、中小板、创业板和科创板；从可比公司的属性上，均为各个板块创新性较强的药企，包括3家国产PD-1公司（恒瑞、百济神州和信达），以及本土新锐微芯生物，歌礼制药，还包括老牌创新药企贝达药业以及康弘药业。

其中，与君实最为接近的是信达，不论从市值、研发费用还是管线上，两家公司已上市药品PD-1产品更是直接的竞争对手。所以，估值上信达生物计算下来是55.11倍，与君实发行定的51.11倍估值相差无几。另一方面，君实在港交所市值约460亿港元，与科创板发行时480亿元估值相差不大，说明科创板发行时的估值与港交所接近。与信达的同所比较，进一步证明了该估值方式的合理性。

而君实本次登陆的是科创板，免不了要和科创板企业比较，可比公司中君实选择了微芯生物。微芯生物成立于2001年，说起来算是年长君实11岁，核心产品为西达本胺，据悉该药是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂和全球首个获批治疗外周T细胞淋巴癌（PTCL）的口服药。2019年，西达本胺销售额1.74亿元。除已上市产品外，还有一款自研的西格列他钠在NDA阶段，以及西达本胺针对非小细胞肺癌适应证在临床3期，针对弥漫性大B细胞淋巴瘤在2期，西奥罗尼有4个适应证处在2期，还有5个处于临床前的项目。

在这样的支撑下，微芯生物成为可比公司中采用市值/研发费用方法最高的公司，为496.61倍，至于水分有多少大家可自行判断。

值得关注的是，君实PD-1的另一个竞争对手百济神州（采用港股数据）按此估值算下来才16.6倍，位列可比公司倒数第一。但是，百济神州是目前国内研发投入最多的企业，2019年是64.69亿元，远远超过恒瑞（2019年是38.96亿元）。虽然说是研发黑马，但港股投资者却似乎并不买账。

这究竟是估值方法的问题？还是百济神州自己的问题？

张能鲲对E药经理人表示，君实与百济的对比，应该剔除上市成功后以融资资金再次投入的估值方式。差异主要来源于两公司现有研发团队、研发管线、研发效率转化能力都不同，进一步，两公司未来市场的人群覆盖和人均支付费用预期不同。

也就是说，针对药品未来可以确定的定价空间是否充裕、是否足够覆盖所有成本且留有充分自我造血的空间，这是决定估值模型的重要因素。

“百济神州以创新驱动牢牢占据未来发展市场的一席之地，但并不是没有问题。他的问题在于研发效率转化和药品本身赛道，以及市场销售转化能力并未达到原定预期。”张能鲲进一步分析道。

原因是什么？一方面是国内政策变化引发“以药养医”模式的转换，导致传统简单粗暴的销售模式不再完全适用；另一方面是研发投入效率和集团管控精细化能力转化方面均存在发展过程的落地实现问题。

“与预期的差异，资本市场的直接反应就是估值的缩水。”张能鲲如是说道。

03 65亿的百济VS 39亿的恒瑞

那究竟差异在哪儿？我们拿数据说话！

由于君实和百济相差悬殊，我们选取同在港股且不存在交易所估值差异的信达和百济神州对比，另选取与百济研发投入最为接近的恒瑞进行参照，大家可以感受一下每年65亿投入，与每年39亿、13亿研发投入的管线差异，以此来初步判断百济神州究竟是不是低估？恒瑞是不是高估？

从已上市药品来看，得益于多年研发高投入，百济神州这家本土新锐在肿瘤上已经可与恒瑞这家老巨头同台PK，旗下自主研发有2款创新抗癌药，覆盖3个适应证，通过合作引进了有来那度胺和紫杉醇（白蛋白）2款，虽然今年紫杉醇（白蛋白）遭禁，预计最快在明年下半年回归，时间暂时不确定。

恒瑞属于本土老牌药企中研发高投入的代表，每年约四五十的研发同比增长，虽然不敌百济神州的65亿，但研发管线还是最为丰富的药企。目前，旗下自主研发有3款新抗癌药，覆盖4个适应证，其中硫培非格司亭因接受治疗的患者属于非骨髓性癌症群体，所以归为抗癌板块。

而2019年研发投入规模仅有百济神州五分之一的信达，也能做到“1+1”，即一款PD-1和一款贝伐珠单抗生物类似药，并不如投入相差悬殊。

在上市申请阶段的项目亦是如此，百济神州3款药覆盖4个适应证，恒瑞2款药覆盖3个适应证，信达3款药覆盖3个适应证。

从临床3期便开始有了区别，相较恒瑞，百济神州和信达毕竟还是“新苗”，即便多了些投入，但一时间想要扩充到恒瑞的体量，尚需时间。数据上，恒瑞覆盖了6款抗肿瘤药以及5款其他治疗领域产品，包含多个主流靶点；百济虽然覆盖药品不多，但涵盖适应证和联合治疗并不少，4款抗肿瘤药覆盖17项临床试验，其中包括替雷利珠单抗在全球的6项不同适应证或联合治疗，以及在中国的5项。相较百济神州，信达的品种就更小一些，覆盖3个品种涵盖11项不同适应证或联合治疗。

但到更为早期的2期，便开始体现百济神州69亿研发投入的价值，尤其是在抗肿瘤药上，这也符合当时百济神州两位创始人欧雷强和王晓东的初心——“中国的基因泰克”。具体来看，在临床2期中，百济神州以5款抗肿瘤产品15个临床试验，开始显示抗肿瘤的差距，恒瑞2款，信达3款。但在其他领域，恒瑞还是有先天优势。

到临床1期，百济继承2期的抗肿瘤优势，在抗肿瘤的试验上以15项再压恒瑞一头，而信达官网已披露的1期就更少了些，只有1个。

限于文章篇幅，不分析靶点优劣，具体情形请参考如下管线：

（本表由 E 药经理人根据公开信息绘制，注意标彩色部分为肿瘤药，其他未标颜色的部分为其他领域类的临床试验，括号数字代表的是同个药品试验数量，本表格截止日期为 2020 年 6 月底，如有疏漏望提醒）

除对研发管线估值外，研发团队也是重要考量。因为每年研发投入中有大部分都是对研发人员的工资。恒瑞的研发团队是以张连山带领的3400人军团，百济则是以王晓东为首的1300人临床试验团队，其中大约有一半在海外；而信达生物则是以俞德超博士带领的1000人团队。

由于数据披露受限，我们无法获得普通研发人员的薪酬，但可以从老板们的薪酬中看出一二。与研发投入一样，百济神州对于研发人才也是毫不吝啬，王晓东以2507万的薪酬位列2019年生物医药薪酬榜第9，不过信达更土豪，俞德超博士薪酬已经过亿，为10716万元其中包含逾6000万的股份薪酬。

再看看老牌bigpharma恒瑞的手笔，2019年张连山的税前薪酬为190万元，较前两位有点差距，不过重点在股份，2019年张连山名下增加限售股28080股，按照发稿日计算下来为276.39万元，即便是算是目前张连山名下所有股份发稿日市值不过2300万，汇总还是有些差距。但等1年后，两年后，解禁再卖会是什么价呢？

04 未来市值/研发费用是否会成为主流？

张能鲲认为，未来，在3种情形下，采取这种估值方式的概率会大大增加。

一是在创新药企从无到有销售落地，也就是从研发转化成创新药品并实现市场销售，获得一定市场份额前。二是在市场变化较大，需要靠药品赛道研发管线支撑估值。三是市场上尚未发展出成熟的此类生物医药企业估值方式，亦没有其他简单易行的估值方式让资本市场认可。

在这种估值方式下，是否会导致企业过分追求研发费用以增加市值呢？

“在明确可以获得投资前提下，无论投资方还是被投资方，均有做大研发费投入的内生性诉求。毕竟最后均由二级市场的投资人买单，且投入金额的可比性具有时间、地域、范围、是否独家等复杂的比较维度。”张能鲲如是说道。

他进一步表示，这可能带来几方面问题：

第一，刻意增加药品同类赛道的不同品规或相关适应症的研发经费在范围的投入，一方面是为确保成功率，一方面是与其他药企在品规上进行竞争避免研发失败带来过大的损失。

第二，刻意增加药品同类赛道的不同品规或相关适应症的研发经费在金额方面的投入，一方面是通过高费用高薪酬模式招揽人才稳住人才，以及和合作方积极配合抢占新品上市的时间，另一方面是在资本市场量化宽松之下，提升研发规模体量有利于缓冲。

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