【投资人观点】创新药与泡沫共舞！泡沫里面，我们要做点什么？

从全球资本市场的维度看，泡沫首先来自流动性泛滥，美联储从2009年开始的量化宽松，一直到今年新冠疫情下的无底线流动性支持，让泡沫冲进创新药投资的一二级市场领域，谁也不知道何时才是流动性的高点，泡沫的高点，这连最顶级的宏观经济学家、明星策略分析师、宏观对冲基金大佬也无法精准预测。

 

作为一般不太关心宏观和流动性的医疗健康一二级市场投资人们，还有创新药企的创始人们，与泡沫共舞会不会被收割?谨慎对待会不会踏空？在丰沛的泡沫里面，我们应该做点什么？

 

经历过几波大周期的医疗投资老炮儿们应该有感受，太阳底下无新事，其实医疗投资也有周期性，周期感和沧桑感往往出现在潮水退去之后，在知道了谁在裸泳之后。现在，这样的思考或许有点泼冷水的意味，但理性的光芒应该和真正的长期主义一样，应该受到投资人、产业界、LP们共同的尊重吧。

 

但史诗级的创新药盛世还是应该被Mark一下的，从过去20年，免疫疗法、基因编辑、新药发现技术平台的底层技术的突破，创新药在全球市场确实开始了寒武纪爆发时代，到2017年开始的中国创新药审批改革，大量海外科学家回国创业，这次创新药盛世，的确有其基本面的底层逻辑。流动性的泛滥，科创板、港股18A的争做“纳斯达克”，也在资本市场上带来了肉眼可见的退出路径，以及泡沫的多层次承载方式。科技面、基本面、流动性、资本市场都具备了，泡沫自然汹涌澎湃而来。

一级市场上，从极具智慧和辛劳早期的项目孵化，到几千万美元级别的A轮融资，亿美元级别的B轮融资，3-4年似乎可以迅速IPO上市，融资体量和成长时间都在不断刷新纪录。cross over和基石轮在几个月内解决，大量大陆各路热钱涌入Pre-IPO轮和基石轮，再到上市后二级市场的市值奇迹，出现了一种“没有盈利就没有估值天花板”、“有盈利就按PE估值”的奇葩景象。

 

尽管最近出现了一些医药股新股破发的现象，很多人担心泡沫见顶，但流动性在大的宏观范围并没有全面收紧的迹象，也许在未来一年中某个时点泡沫又会泛起。我们研究和投资的不是泡沫，是泡沫下真正带来长期价值的优秀创新药企。

 

泡沫和科技创新本来就是孪生姐妹，无可厚非：从20-30年代华尔街在爵士时代的伟大泡沫，伟大博弈，促生了铁路、电器等科技进步，90年代末互联网泡沫带来第一波互联网革命，再到当下的生物医药。科技需要泡沫，否则科学家们没有钱做研发，企业家没有钱创业，也没有上市后再融资。

 

那么，值得思考的是，是哪些企业在泡沫后的哀鸿遍野中继续长期崛起，甚至赢者通吃？我们想到的是由爱迪生和JP摩根创立的通用电器，是互联网泡沫破灭后的亚马逊、苹果、阿里巴巴，在生物医药的长河里，有早期的辉瑞、强生，还有真正从biotech到biopharma蜕变的安进、基因泰克、Celgene、再生元等。

 

如何度过这次泡沫？

 

创新药企的确可以借助泡沫拼命融资，但需要冷静思考的是，这些融来的资金如何投到真正有长期的新技术平台、新靶点、突破性疗法上去？同时，未来将来能够有一些稳妥的，有持续造血能力的部分产品上去。泡沫退去后，疯狂的投资人还在吗？企业的估值将经受怎样的压力测试？

 

一级市场医药投资人们这两年很开心，因为几年前投资的部分项目很快上市了，而且估值泡沫泛起，表观IRR很高，退出盛宴到来。但在我们的投资组合中，的确有大量需要“见好就收”的品种，但是有一种项目，叫作“非卖品”。它是消费品里的茅台，科技领域的腾讯，制药领域的恒瑞医药、器械领域的迈瑞医疗，疫苗领域的智飞生物，可能卖了就再也买不回来了，一骑绝尘的投资收益和确定性，可能胜过你在一级市场煞费苦心再寻找一个新项目，你可能听过很多关于如何卖丢腾讯们的故事。所以，退出盛宴是相对的，泡沫不意味着都要卖出，长期主义既是心态问题，也是投资模式需要解决的问题，持续投资的PIPE基金、二级市场对冲基金或许是个解决方案。但是如何深入研究，识别谁才是未来的“非卖品”是个最重要的问题。

 

二级市场医药投资人们也很开心，过去两年的“吃肉行情”已经让大家赚翻，但是在当下的时点，泡沫还在继续，是当了接盘侠？还是错过了伟大的成长？二级市场上，哪年医药都不好投，要么是太贵的估值，要么是血雨腥风的医药政策，如果是个绝对收益的投资者，怎样平衡估值和成长，是个永远需要面对的问题。先不说医疗健康的其他赛道，只说在创新药的泡沫中，或许最为重要的是看清未来识别能力，是看清哪些靶点、平台、团队能够真正的长期崛起?在泡沫起落中，或许还有错杀的投资机会。

 

伟大的中国创新药企未必只有一种成长模式和路径，美国biotech药企的成长路径在中国也无法复制。自有技术平台是持续创新的根基，不后追热门靶点领域是战略和定力，强大的BD能力仍是至关重要的护城河，本土化的商业化能力、或与大药企的合作精神是未来现金流的关键，与时俱进的进化力是个突破任何政策、环境问题的强大实力。

 

医药一级市场和二级市场的投资人们在汇集，界限模糊，资本市场泡沫在潮起潮落，如何做到清醒理性，不断深刻研究医药科技和产业未来趋势，是带我们穿越泡沫起落的启明星。

【作者简介】

李秋实：熙和资本总经理，高特佳投资集团执行合伙人，投委会委员，曾任平安银行医疗健康事业部董事总经理，国泰君安证券首席医药行业分析师，曾获“新财富”、“水晶球”最佳分析师。毕业于北京大学医学部，美国西北大学Kellogg商学院EMBA。拥有十五年丰富的医疗健康产业一二级市场投资经验。