30年医药产业资本浮沉，沃森生物有点“嫩”！

2020年12月4-7日，必须在医药产业发展史上留下一笔。

自媒体发达的年代，没有任何秘密。沃森这家地处云南的疫苗公司，因一则资产买卖信息引发的投资者巨大反应，其质疑甚至上升到了道德层面。

自媒体带着节奏，深扒了沃森的历史、创始人李云春的过往，有的纯属情感发泄，有的就事论事，有的也开始反思。

受此事件影响，沃森今天股票开盘接近跌停，随后果然跌停了，市值蒸发140亿元。有意思的是，在接近百亿元的成交额中，主力流入58.6亿元，主力流出72亿元，其中中小单流入大于中小单流出。这个数据，您品品，您再品品。

其实，就像很多一级以及二级市场投资者所说的那样，衡量一家公司，尤其是医药公司，最核心是研发实力和将之产品化、商业化的能力，这也是我们作为行业垂直媒体一直推崇的观点。但是也必须承认，在短期收益和长期价值投资之间，总是很难自洽，尤其是那些躬身入局，大笔持有的投资机构。

所以我们打算将视野放远，从1990年中国资本市场的开启为始点，用长镜头展现30年来医药行业在资本市场的变迁，也许从中更能看出，投资医药行业，更应该看重什么？20年前、乃至10年前，投资者眼中的“白马股”是谁？现在他们怎么样了？

以下是正文，6160字，请耐心阅读：

1990年12月19日，以上海证券交易所成立为标志，中国资本市场开启了30年波澜壮阔的发展新篇章：从主板、中小板、创业板再到科创板，从审批制、核准制到注册制，每一次变化都承载了我国不同阶段经济发展的使命，也推动了中国经济的新繁荣。

上世纪90年代初期，我国医疗市场持续改革。三十年来，作为最早与国际接轨、实现市场化发展的医药行业，抓住资本市场上市融资机遇，实现了繁荣发展与结构调整：在经历了原料药、仿制药、“神药”之后，医药上市公司由传统的广告驱动、营销驱动逐渐转变为创新驱动，研发能力逐渐由me-too,me-better,逐渐向fast-follow 、first-in-class迈进。

当下，创新能力越来越成为投资者押注医药生物的锚点。中国的创新医药企业加速登陆资本市场，决定他们身价的不再是单纯的盈利能力、业绩指标，更多的是创新“成色”。

未来没有确定性，如果站在下一个30年后看今朝，当下的中国医药生物行业又将驶向何处？蕴含哪些发展机遇？本文将以十年为周期，分别以2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日作为三个时间节点，回顾中国资本市场三十年中医药生物的地位变迁、行业变化，洞察发展趋势。

01  27年353家医药公司上市

在成立近三年之后，即1993年，中国A股资本市场迎来首家上市药企——哈药股份。这一年，国药一致、四环生物、丽珠集团、云南白药也相继登陆资本市场，开启了医药行业在资本市场发展的新征程。

众所周知，国内医药制造企业数量众多,市场集中度较低。2004年之前，医药生物上市公司均是主板上市，高门槛将众多中小医药生物企业排除在上市大门之外。而2004年中小板、2009年创业板、2019年科创板的相继推出，开启了多层次融资平台，让不同类型的医药生物企业加速进入资本市场。

A股医药生物上市公司各板块分布图    截至时间：2020年11月15日 数据来源：同花顺

同花顺数据显示，过去的27年里，截至2020年10月31日，医药生物行业已经有353家上市公司通过直接上市、借壳、转型等方式实现了资本梦。中国A股的医药生物上市公司数量成为全国28个行业的前三。从板块来看，主板上市公司数量较多，为149家；其次是创业板为89家；第三位是中小板；第四位是科创板。  

截至2020年10月31日，A股28个行业上市公司数量

 

虽然在数量上医药生物行业上市公司保持领先态势，但这不意味着中国医药生物企业规模和实力的强大。就当下中国自身的经济发展结构而言，医药生物整体集中度较低，整个行业市场规模占GDP的比例远低于10%，这与发达国家医药生物行业占GDP14%的比例相差较远，这也让医药生物上市公司的市值很难进入A股“名利场”。

2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日A股总市值排名前二十上市公司

在截至2000年10月31日市值排名前20的上市公司中，只有如今转型医药大健康产业的中关村进入前二十的名单，彼时中关村还在后黄光裕时期以发展房地产业务为主业，而彼时真正的医药生物企业华润三九则排在了28位。

截至2010年10月31日总市值的排名前20的上市公司中，医药生物行业未有一家上市公司进入，排名最靠前的是海普瑞，位列A股第80位。在这一年海普瑞完成资本市场的华丽转身：公司以发行价每股148元的A股最高发行价登陆中小板，实际控制人李锂夫妇当天身价瞬间超过500亿元，成为中国新首富。

截至2020年10月31日市值的排名前20的上市公司中，医药生物行业有两家上市公司入围，分别是第十四位的恒瑞医药与第十五位的迈瑞医疗。恒瑞医药和迈瑞医疗的入局在一定程度上意味着中国医药生物企业逐渐在A股市值榜单上崭露头角。

恒瑞医药2000年10月18日登陆A股，2020年是公司上市10周年、成立50周年的重要节点。从苏北一个默默无闻的小药厂发展成为总市值排名行业第一，恒瑞医药已经成为中国制药行业创新和高质量发展的标杆。

迈瑞医疗2006年在纽交所上市，成为中国医疗设备行业首家在海外上市公司。但受限于中美企业估值等因素影响，迈瑞医疗2016年完成私有化退市，并于2018年10月16日成功在A股科创板上市。从1991年创业，迈瑞医疗如今已经成为中国医疗器械板块的龙头，总市值一度超过4000亿元，相比其退市时的估值已经涨了超160倍。

02 科创板开启新纪元

在中国的资本市场方兴未艾之际，除了A股外，石药集团、远大医药、中国神威、中国生物制药（正大天晴）等选择了在中国香港上市。新华制药、白云山、复旦张江、上海医药、复星医药、丽珠集团等实现了A股+H股两地上市。而中国脐带血库、科兴生物、泰邦生物、爱康国宾等远赴重洋选择美股上市。 

近年来，受中美贸易环境的变化以及估值等因素影响，中概股回流成为热点。例如药明康德、迈瑞医疗在美股退市私有化之后已经成功实现A股上市，爱康国宾完成了私有化，泰邦生物、科兴生物等都在准备退市私有化。这些医药生物的资本化运作释放出的信号是在企业发展成熟后，美股市场的吸引力在降低。

但对于创新药企业而言，由于其产品在研发阶段需要长期大量资金投入、短期内难实现盈利、研发存在高风险等特点，美股以其较为成熟的创新药投资体系和包容的融资环境吸引力较强。对比之下，长期以来，国内资本市场对创新药企的投资仍未有清晰而系统的认识，对医药企业的估值仍停留在盈利等方面。因此，创新药企在A股、H股上市融资受限。

2009年以来，在国家日渐重视创新的背景下，曾经在跨国药企等工作的海归人才加速回国创业，这包括2010年成立的百济神州、2011年成立的信达生物、2012年成立的君实生物。这些创新药企长期依赖风险投资基金、私募股权投资基金等各类私募投资机构，或者选择新三板挂牌上市融资，例如君实生物；或者选择对创新企业包容度较高的美国纳斯达克上市，例如百济神州。

不过，随着中国医疗市场、药械审评审批改革带来的深远变化，中国制药企业、尤其是创新药企的融资环境逐渐在改变。

2015年8月份，国务院“44号文”（《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度改革的意见》）发布，掀起的第一波审评审批制度改革浪潮；2017年10月份，国务院“36条”（《国务院关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》）跟进的第二波审评审批制度改革浪潮。这一政策的发布给创新药企上市开启了破冰之旅。

接踵而至的改革中确立了一系列新制度，诸如药品上市许可持有人、医疗器械注册人、接受境外临床试验数据、临床试验管理改革、临床急需/罕见病治疗药品医疗器械绿色通道以及药品专利制度改革等，为医药领域的创业创新营造了良好的政策和市场氛围，为国内的医药创新提供了前所未有的想象空间和政策红利，也让一大批专注医药创新研发的公司站在了聚光灯下。

在这样的背景下，创新药企业估值水涨船高。与此同时，聚集了大量融资的创新药企亟待打通资本市场通道：不仅是给这类公司打造更好的发展平台，更是给这些生物科技公司背后的投资人提供一个上市退出渠道。

这时，中国香港的资本市场及时抛出了橄榄枝。2017年12月15日，中国香港联交所公布决定落实计划拓宽现行的上市制度，主要在《主板规则》新增两个章节，包括容许尚未盈利或未有收入的生物科技发行人在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。回过头看，此次港股对未盈利生物技术企业的市场开放是香港市场近二十多年来最为重要的一次上市改革。 

从下面这张表格中，我们也可以看到，2018年以来，赴港上市的生物技术企业数量屡创新高。

2010年至2020年赴港上市图表

在中国香港放开对非盈利生物技术企业的上市门槛之后，在注册制推动下A股科创板也为这些创新企业敞开了上市融资大门。截至本文刊发，科创板上市医药生物企业已经达40家，超过2019年、2020年港股上市的医疗健康企业之和。政策的包容性也让更多创新药企选择来科创板进行再融资，例如近日刚刚宣布2021年完成科创板上市的百济神州，以及已经完成科创板上市的君实生物、康希诺等。

除了自身发展对资金的高度饥渴外，估值是企业上市选择的重要因素 。目前，A股的估值，尤其是对创新药企的估值普遍高于港股、美股。

在纳斯达克交易所上市的公司中，医疗保健公司数量占比达到27%，是占比最高的行业。A股科创板将目标瞄准美国纳斯达克，在高估值的背景下，生物医药企业数量有望持续增长。

03 行业快速迭代 

创新、有效并购仍是大势所趋

资本市场三十年的风云变化，也是医药生物行业快速迭代发展的过程。在这个过程中，有些企业很快实现了社会价值，站在市值巅峰、成为行业龙头；有些企业在埋头耕耘、厚积薄发，等待属于自身的黄金时代；也有的企业无法跟上时代的步伐逐渐被淘汰，命运多舛。 

从下图可以看出，2000年10月31日上榜的医药生物上市公司市值排名前20的企业中，十年之后（2010年10月31日），上海医药、辽宁成大、同仁堂、复星医药、海正药业仍在榜单。而2010年10月31日市值排名前20的企业，在十年之后，仅恒瑞医药、云南白药、华兰生物、复星医药上榜。而对比2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日的榜单来看，仅有复星医药连续三次登陆榜单。

三个节点A股医药生物行业总市值排名榜前二十

复星医药于1998年以原名复星实业登陆A股主板上市，并在2004年更名为复星医药。 在这三个重要的节点，复星医药之所以能连续上榜，是公司持续进行医药健康全产业链布局和延伸、并进行卓有成效的整合所致。 目前公司业务覆盖以药品、医疗器械和医学诊断的研发、生产和销售，以及医疗服务为主体，并通过投资企业国药控股涵盖到医药商业流通领域。 当前，复星医药的产业整合进入了收获期： 依托生物药平台复宏汉霖成为单抗研发龙头； 收购印度制药企业GlandPharm进一步推进在研发创新及仿制药出口等方面的国际化步伐； 全球领先的激光医疗美容器械供应商SISRAMMED在香港成功上市构建医疗器械海外融资和并购平台； 与CAR-T巨头Kite成立复星凯特开启CAR-T产品在中国产业化征程等。 作为公司独具的投资眼光佐证，今年疫情期间，复星医药押注BioNTech研发的新冠肺炎病毒mRNA疫苗，一举成为行业最靓的“星”，吸睛无数。

恒瑞医药2000年10月18日登陆A股，2000年10月31日，其在行业的排名还在二十开外。作为后起之秀，恒瑞医药在上市之初就将新药研发作为工作重点来抓：着手上海研发中心建设、引进高层次人才，与科研机构、跨国药企开展合作，最为重要的是公司非常重视构建自身创新体系。截至2019年，公司已经实现创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市。在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势。同花顺数据显示，上市20年来，公司净利润仅2002年微降2.17%，其余19年均实现正增长，年复合增长率达26%；最近10年，公司净资产收益率一直保持在21%以上。恒瑞医药稳健的业绩回报长跑态势让公司异军突起，长期稳坐行业市值第一位置。2020年，恒瑞医药的总市值一度超过5000亿元，远远超过了其对标的武田制药。

形成上述变化的原因，是医药生物行业的迭代升级、发展逻辑、投资趋势发生变化。

长期以来，和发达国家以创新药为主体的情况截然不同，我国医药市场的主体由过期专利药、仿制药和中药等占据，创新药的市场占比远低于美国、欧洲、日本。

而据IQVIA的报告显示，2009至2017年，美国创新药的销售量占比逐步走低，但销售额占比一直维持在75%左右的高位。同时据前瞻产业研究院统计，2015年欧洲药品市场1440亿美元，创新药占比60%，日本药品市场规模为790亿美元，创新药占比68%。据中信证券估算2016年我国创新药销售额占比约为7%。 

随着我国药品与器械审评审批制度的改革快速推进，国家医保局大刀阔斧的改革、推进药械带量采购、医保目录谈判、DRG/DIP医保控费等，中国医药市场出现了趋势性变化：在药品端，新《药品管理法》推出多项制度鼓励研究和创制新药，带量采购、一致性评价等政策进一步提升仿制药质量；在药品的使用端，国家强化药物使用监管，药品的合理使用得到进一步规范，临床价值高、疗效确切的药物得以加速进入医保目录；在药品的支付端，通过一系列改革使得仿制药大大压缩利润空间，从而为创新药等临床有价值的产品腾出更多空间，药品支付结构大大改善。

行业发展的逻辑变化，也导致企业估值的再调整。从三个阶段的上市公司总市值对比来看，持续创新的恒瑞医药20年间给投资者带来了超百倍的回报，而金陵药业、通化金马、启迪古汉的市值远远低于20年前。

强者恒强、集中度加强成为当下医药行业的重要趋势，在鼓励创新的大时代背景下，资金加速向具有创新能力的龙头靠拢。在A股353家医药生物上市公司中，超过500亿市值的上市公司仅34家，占比不足10%，其中11家上市公司总市值超千亿元；而有200家上市公司总市值不足100亿元，占比超56%。 

A股医药生物行业上市公司总市值分布图数据来源：同花顺

对照美国纳斯达克的发展变化，注册制下，医药生物企业上市数量持续增长的同时，退市的企业数量也在增长。其中退市的重要原因之一就是行业并购重组，这包括行业上下游的整合，也包括对具备创新能力的药企收购。

未来，科创板上市医药企业数量也将持续增长，创新药企占据的比例将逐渐增加。但并不是所有的创新药企都会变成大型制药公司。对于尚未实现盈利的企业而言，在研的产品管线、持续的创新能力、研发产品能否上市、持续经营能力都将影响公司的命运。一旦低于市场的预期、发生失败的案例，则都有可能导致企业最终走向退市。

内卷是当下社会的一个热词，指的是竞争加剧又停滞不前无法升级到另一种高级模式的状态。毫无疑问的是，医药生物行业也在发生内卷，研发、产品、销售、管理从各个方面要求企业精益求精。要想立在潮头、不被时代所抛弃，就必须持续地去创新。除此之外，另外一条走向强大的途径便是并购能力，包括产业链上游的整合并购等。