没充分尽调就投，估值砍一半也挺高！License-in会不会。。。

不管是投资界还是产业界，讨论泡沫的初衷是让资本助益于真正的创新，而不是做披着“创新”外衣的顺势取巧者。

 

本文最先刊于《E药经理人》杂志2020年10月刊

2020注定不凡。

突如其来的疫情，让本想在2020年大干一场的投资机构有点措手不及。以往的飞行达人们，开始在朋友圈分享远程开会、远程尽调、远程募资的诀窍和心得，并忧心着今年的业绩该如何达成。

好消息是，从今年医药产业投资案例总体的数量上来看，与2019年相比，未有大幅度下滑。2019年共发生1108起投资，总披露金额为1649.82亿元，2020年共发生997起，共披露金额为1350亿元。

在具体的投资领域上，与2019年相同，医疗器械、医疗服务、生物技术仍然是资本投入最多的前三大领域。2020年这三个领域发生的投资案例数量分别是389、238、134。

不好的消息是，在疫情逐步得到控制后，之前被外部环境压制的投资热情，一下子被释放，带来的直接结果是投资案例数量暴增，2020年2月，披露的投资案例43起，随后几个月，数量在60~90左右徘徊，直到9月，这一数据增长到121起。

附带的效应就是 在投资热情的催化下，企业估值渐次提升，有融资需求的大小企业，几乎都能融到钱。 这是不止一位投资者的总结。

当然，催化剂不止一个。启明创投投资合伙人唐艳旻对此做了分析，她认为自年初疫情开始，药企的临床试验、市场推广都受到影响，那时候还是有点悲观的。但是接下来“随着国家对本土创新支持力度的加大，以及资本市场退出机制的完善，科创板以及创业板注册制的推行，利好创新药企业的发展。而疫情的爆发，更加凸显了医疗企业的重要性，使得创新医药企业走出了一波利好行情，尤其是 今年下半年开始，医药行业呈现了爆发式的增长。很多企业IP0，并且融资金额前所未有的大 。”

01 盛宴开启

这确实是一场投资机构的“回报”盛宴。

据E药经理人统计，2019年10月1日到2020年9月30日，A股、H股加上美股IPO数量高达75家，是上一年的2.68倍。46家A股IP0中，35家来自科创板，占比76%。这些上市公司背后，几乎都有投资机构的身影。

深耕医药产业的头部投资机构业绩亮眼：启明创投超过10家被投企业IPO，红杉资本旗鼓相当，康桥资本的云鼎新耀刷新从创建到上市的历史纪录，髙瓴资本在医药投资中也收获颇丰，一度出现“髙瓴概念股”，引领投资取向。

“一级市场直接从寒冷的冬天进入到炎热的夏天” ，三一创新（北京）投资管理有限公司管理合伙人尹正这样形容今年一级市场投融资的感受。

综合型基金中，医药团队终于扬眉吐气一把，“医疗也赚到了大钱，2020年回报有可能超过TMT的回报。今年一级市场投资在6亿~7亿美元，差不多投了40家企业”。有投资人这样表示。

 

抢项目是必须会出现的景象。投资者直言：“ 有些机构为了抢项目尽调都没有做充分就匆忙加入，这是之前都没有过的 ”其实这个景象出现过，在2011年，那时候被关注的企业是传统药企，老板们说“我今年一年见的投资人比民工都多”，有的投资机构标的筛选方式是“扫楼”9年后，面貌完全不同，这次被关注的是创新药企，不管是否真正是为了满足未被满足的临床需求，反正只要披着“创新”的外衣，就能吸引注意。

与投资火爆相伴而生的是项目估值水涨船高，“ 很多项目估值砍一半之后，与之前比，也挺高的 ”投资人表示。

不过有的投资人则觉得，现在估值高，是因为之前估值低。这一观点背后的逻辑是，随着科创板未盈利企业也可以上市，创新药企无需5000万元净利润就可以IPO，退出周期缩短，一级市场估值自然会升高。

更深层次的原因是，那些资本雄厚，周期较长的基金对创新药企，尤其是位于头部创新公司的估值方式在悄然发生转变。这种转变的基础是，投资人深信，10年后医药行业排名前20的公司，必须有现在创新药企的一席乃至多席。而这些公司，投资机构会下“重注”，哪怕用二级市场的估值方式，完成一级市场的投资。

不过 横向对比，在美国创新药的估值近一两年，也出现提升迹象 。华兴资本医疗与生命科技事业部负责人谢屹璟提供了一组数据：2015年到2016年，生物医药公司在美国上市的平均投前估值大概在2亿美元左右，融资额7000万美元左右；2017、2018、2019年的平均投前估值在3亿美元左右，融资额在1亿美元左右；2020年的平均投前估值达到5亿美元，融资额达到2亿美元。这些数字说明生物医药公司的估值在往上走，融资额也在往上走。

2021年会怎样？市场上存在两种观点:看涨和看跌。

看涨分为两个层面，首先头部创新公司其估值会持续上涨。作为稀缺资源，大机构会持续不断地通过头部公司，加深其在医药产业的布局。当然，伴随着头部公司的逐步上市，这些投资可能会发生在二级市场。其次，2021年仍然会有一批创新药企和器械公司上市。通过分析2017~2020四年的投融资案例发现，已经完成4~5轮融资，但仍未上市的公司超过40家，而这些公司大概率会成为接下来创业板注册制下和科创板的上市公司。退出环节的通畅，又会带动一级市场投资热情。

看跌主要基于对今年估值过高的理性分析。“现在医疗头部公司估值太高，而大部分商业化还没有真正落地，收入利润还没有形成正向循环，明年谁在裸泳就能看得更清楚、更明白了，很多人还在讲故事的过程当中。”有投资人认为。

02 泡沫论

讲故事，高估值，一旦故事无法兑现，这中间的高估值，就会演化成泡沫。

对于目前医药行业投资，尤其是针对创新药公司的投资中，是不是有泡沫，产业界和投资界的观点一致：绝对有，但有点泡沫未尝不是好事。创新和泡沫本来就是一对“孪生兄妹”。当科技面、基本面、流动性、资本市场各种因素集合在一起，叠加并发生化学反应时，“泡沫自然汹涌澎湃而来”。

远毅资本合伙人杨瑞荣有一个很形象的比喻这跟一家创新疫苗企业创始人的描述基本雷同，只是啤酒换成了香槟，这位创始人说：“就算有一点点泡泡，也不一定是坏事情。你看国外，比如纳斯达克，有那么多次小的泡沫。就像香槟一样，有一点泡泡，反而口感更好。”

其实，不管是投资界还是产业界，讨论泡沫的初衷是让资本助益于真正的创新，而不是做披着“创新”外衣的顺势取巧者。

长江国弘合伙人和投资总监梅江华代表了大部分投资人的看法：如果说存在泡沫，应该也是结构性的，真正有价值、致力于长期持续发展的企业理应得到认可和溢价。但巨量资金的涌入使得整个市场变得躁动，尤其是一些非专业、非理性资本的参与则加剧了这种局面，难免出现拔苗助长和资源错配的情况，不过从长远来看，市场应该会在演进中自动纠错。

参照国外的经验，在国内创新药行 业启动的早期，适当的资本泡沫对于行业的利大于弊，而当行业初具规模后，资产价格和价值也要相对匹配，这才符合行业和资本长远协同发展的逻辑。 把握好融资节奏，是投资人给到创新药企在“泡沫”环境中的建议。“如果在泡沫时期没拿到钱，企业就很难过冬，尤其是在医疗领域，需要大量的资金来支持研发”。

那么什么样的公司能够穿越周期？

杨瑞荣给出了中肯的建议，“企业短期估值并不代表一切，也并不是所有的投入都有产出，最后赚钱的肯定还是沉下心去做研发的，我们鼓励和支持那些在趋势之前的创业者”。

具体到项目上，这几乎又是投资人一致的观点，接下来Me-too类的药物，不管是优效还是非优效，想要从投资机构获得高估值会非常难。投资人的选择会向两端倾斜，向更前端的快速跟进国际前沿技术的领域，乃至全球新的靶点或技术倾斜，向后端的在前一阶段创新浪潮中，逐步确立市场地位，从生物技术公司向生物制药公司转型的头部企业倾斜。

临床价值必须是考虑的核心因素。企业作为医药创新的主体，应该真正以临床价值为核心，作为新药立项的基础，而不是跟风。 一位在2015年后的药审改革中扮演关键角色的行业专家认为，企业药物研发，一定要瞄准国际市场，瞄准全球新。事实上，这也是药品审评审批过程中，药审专家们的一致看法。

目前国内自主创新能力仍然较弱，有些药物可能是授权引进，有些可能是同步研发，国内更多是做一些Me-too药，譬如PD-1已经扎堆。当大量做Me-too药的时候，大家不愿意做一些新靶点的不确定性高的药 物，最终会成为了创新药真正的障碍。这是产业界包括监管者共同发现，且经常疾呼的问题。

面对这种情况，曾经的药审系统专家也给投资者、企业家提出了建议:投资者不能把资金都投到一个短的赛道上，企业家应该想到的是解决临床需求、向除癌症以外的更多疾病方向的投入，以解决国内现在存在的诸多低水平重复到高投入的重复问题，最后才能够形成一个良性的创新机制。

03 创新没有捷径

2020年，医药产业在宽松资本环境的助推下，把“快”创新发挥到了极致。快速组建团队、快速搭建研发产品线、快速融资、快速上市，时不我待地想赶在这波创新浪潮中，占据一席之地。在此背景下，将一直存在的授权引进模式放大到了聚光灯下。

一般情况下，较为完善的企业研发管线是前期、中期、后期项目呈倒三角分布。但是在国家鼓励创新药发展的背景下，无论是处于转型期的传统药企，还是期望借助市场行情尽快上市的创新药企，都需要项目来完善其管线布局。

更重要的是，资本市场对创新药企产生了“估值切换'，企业的研发管线，成为衡量创新药企估值的重要指标。再加上以再鼎为代表的授权引进模式企业的陆续上市，以及曾经以自主研发自居的创新药企百济神州、嘉和生物、云顶新耀、百济神州、基石药业、和铂医药等也成为授权引进模式的参与者。这使得 产业界开始反思并激辩，授权引进模式会不会“玩”坏了整个产业 。

有投资人认为，这种模式虽然短期内可以解决临床需求，扩充企业的产品线，但针对科学原创的基础创新的改变却相对有限。也有投资人认为，这种 模式既简单又粗暴，“谈一个项目，签单，然后在中国做临床，之后通过资本上市，什么都没有，简直就是一个中介机构”。也有投资人直言，“授权引进模式的核心竞争力就是钱”，在资本的助力下，找一些背景看起来光鲜亮丽的人来管理，再引进一些项目，然后趁机匆匆上市。

不过，理性地看，授权引进模式有诸多不可替代的优势，例如，可以降低风险，帮助药企快速丰富药企研发管线，降低研发周期，帮助药企节约大量研发成本，缩短新药从研发到获批的周期，能够极大降低药企前期投入。中国与其他主流医药市场间存在的技术差，可以通过授权引进去实现。数据显示，在过去5年，美国FDA批准了256种新药，但是其中57%尚未在中国开展临床试验，这也意味着很多这些新药的拥有者尚未进入中国。

事实上，恒瑞、石药发展的早期，也是靠着授权引进完成创新蜕变。

1992年，恒瑞在年利润不到到100万的情况下花费120万从中国医学科学院药研所手中买下抗癌药异环磷酰胺专利权，后通过临床试验，于1995年成功上市获得巨额资金回报。这是恒瑞发展史上具有里程碑意义的事件，此后开启了恒瑞从合作研发到自主创新的可为大道。

1999年，石药同样以巨额资金从中国医学科学院药物研究所买下丁苯酞专利权，先后投资4亿元开发这个脑血管病领域第一个拥有自主知识产权的创新药物，并最终于2004年上市，后成为单品年销售超过50亿元的重磅产品。

这应该是中国医药企业在上世纪开始探索创新道路的标志事件，也可以看作是今天火遍创新投资界的授权引进模式的最早版本。企业在创新早期自身没有研发能力，又要发展研发的时候，只能依靠项目购买，从对外合作开始起步。

那么放在现在的语境中，大家在讨论授权引进模式，其实讨论的是，这种模式是不是可以真正将患者需要的药物带进来，是不是真正具有差异性且优效的临床价值，是不是可以带动中国创新生态的逐步完善，而不是破坏。

就像德勤生命科学与医疗行业管理咨询合伙人肖琨所描述的那样，在授权引进模式下，买方需要具备高度甄别能力，能够在浩如烟海的项目中一举命中有潜力的候选药物并引进，这要求买方具备高于行业平均水平的专业科研能力、市场敏锐度。

其实从某种意义上说，授权引进模式的使用，应该是为了实现公司本身业务平台价值溢价的锦上添花，而不能作为一个公司构建的基础和核心竞争力。

04 集采下的器械投资

针对医疗器械的投资，延续了过去 几年的一贯特点：数量多，金额参差不齐。2020年发生在医疗器械领域的投资为389起，超过去年。

不过随着高值耗材集采的推行，医疗器械投资在2021年可能会出现不一样的景象。投资人的观点明确且简练，更谨慎成为关键词，不管在标的筛选还是估值计算上都会如此。

按照一般的行业分类，医疗器械分为四类，分别是高值耗材、低值耗材、医疗设备和IVD。而每一个细分领域，投资人所关注的核心内容有差异也有共性。高值耗材关注技术壁垒、低值耗材关注成本优势及渠道资源、医疗设备关注技术的同时也会考虑资源的可获得、IVD主要关注技术及因技术而带来的市场覆盖。

其实，不管外界环境如何，技术、创新仍然是医疗器械投资主要关注的内容。那么在集采政策影响下，这种创新可能会更具象，就像一位投资人所言， 之前关注医疗器械，创新的内涵可能是实现国产替代，那么现在会更关注，创新是不是真的解决了市场痛点的创新。

此外，平台性公司，或者有潜力成为平台的公司会更受关注。这跟创新药投资的走向类似，资源和资本会向头部企业集聚。

如果按照市场属性进行分类，拥有技术壁垒的独家品种，面向消费市场的自费品种，以及非标准化的定制化品种，以上三种也是投资人觉得接下来可以关注的方向。

05 AI+医疗大有可为

2020年，一家名为晶泰科技的公司融资金额创下了同领域最高，此轮融资金额为3.188亿美元，成为全球AI药物研发领域单笔融资最高的案例。

AI+药物研发是一个跨界的领域，属于医疗技术大类，而且此类投资多为关注科技的基金，在综合型投资机构里，一般由TMT团队主导。

通常情况下，AI+医疗的应用场景主要包括医学影像、医疗辅助、疾病预测、健康管理、医院管理、药物研发、医学研究、医疗大数据等。这其中AI+药物研发与制药产业最接近。

目前国内从事此领域的企业较少，只有6家主要围绕药物研发提供人工智能解决方案。例如晶泰科技，就是通过计算物理、量子化学与云端的智能算法，实现药物晶型的筛选和设计。

从根本上来说，AI是一种技术，但是从应用层面来说，AI+医疗更多是为了提升目前医疗工作的效率。因此，在投资人看来，AI+医疗虽然可以应用到众多场景中，但背后的逻辑相同：AI通过与传统医疗工作的融合，能够为多少产业和患者获益，公司本身的技术迭代是否足够快。