解密医药母基金投资策略

能够专业勤勉持续不断地为各期基金出资人实现最好的投资收益才是GP安身立命之本，能够持续不断地在不同年份、不同赛场、不同赛道、不同路况下“夺冠”的GP，才是私募股权投资母基金管理人心中，可以合作几十年的长期伙伴。

2020年与医疗健康领域不断有项目获得新一轮融资消息公布的频繁和火热不同，很多私募股权投资机构旗下的私募股权基金的募资却是另一番景象。

三年来，受宏观经济下行、资管新规的影响，母基金的募资难直接传导到私募股权投资，使得市场整体基金面紧张，过去的快节奏在近三年明显放缓。

作为当前市场上诸多私募投资机构资金的主要来源之一，母基金的投资策略和偏好也备受市场关注。

01 母基金投资方式

母基金，即:基金中的基金，英文为 Fund of Funds，简称FOFs。母基金与一般基金最大的区别是: 以基金”为 投资对象。而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象，涵盖 一、二级市场，包括一级市场基金如私 募股权投资基金、创业投资基金，以及 二级市场基金，如公募基金和私募证 券基金。本文所述的“母基金”均指以 一级市场为主的“私募股权投资母基 金”即PE-FOFs。

作为直接融资的工具，母基金在 引导社会资源流入“新经济”的过程中 承担了重要角色。根据中国证券投资 基金业协会母基金专业委员会发布的《中国私募股权投资母基金行业发展 报告》显示，母基金集中投向了计算机运用、医疗器械与服务、生物医药等领域，在引导资金投向创新和具有成长潜力的新兴产业中起到了积极作用，成为支持我国企业科技创新、消费升级的重要资本力量。

母基金的资金来源较为多样，包括金融机构、上市公司、民营企业、政府引导基金、高净值个人以及家族办公室等。不同的投资者性质决定了其 差异化的投资目标，在进行配置时，母基金管理人需要根据资金端的诉求，在产品的存续期限、投资地区、投资产 业、投资阶段等要素上做出调整。

母基金通过两级投资来配置所募 集的资金。即首先通过对私募股权基 金进行直接投资，其次对私募股权基 金投资的项目公司进行间接投资。这 时，母基金实际上同时扮演了普通合伙 人(General Partner，GP，即管理人)

和有限合伙人(Limited Partner，LP) 的双重角色— 面对出资人时，母基金 充 当GP角色，为 出 资 人 管 理 资 金 并 选 择基金组合进行投资；面对创投基金、成长基金、并购基金等基金时，母基金 又充当LP的角色，成为各类基金的投 资人。

母基金的投资方式包括三种：一级投资，也是母基金的最基本投资方式 ，即 投资新成立基金；直接投资，即母基金将一定比例的资金直接投资项目；二 级投资，即二手份额投资，购买已经设立的私募股权投资基金的份额或基金持有的投资组合公司股权。

目前，母基金主要分了三大类:政 府引导基金、国有企业参与设立的市场 化母基金和民营资本的市场化母基金。因各类母基金的出资人的背景不同、诉 求不同、目标不同，本文主要的分析角 度为市场化母基金的视角和思路。

由于母基金主体和资源来源的多元化，必然会导致母基金投资策略的多元化。母基金管理人从无特定策略的盲池投资，到出现聚焦特定产业或特定行业，或投资子基金+跟投、投资子基金+直投、投资子基金+直投+二手份额投资，甚至开始出现跨资产类别配置的母基金。母基金管理人往往会根据自身基金的资金属性及管理能力特长，挑选适合自身的策略，市场环境也给予了母基金管理人更多的选择。

02 母基金的配置方式

母基金的核心投资策略是资产配置，通过投资时间、投资行业、投资类型、投资阶段等多个维度，对投资资产进行组合配置，以期能够实现宽覆盖、 低风险、高收益、强溢出的配置效果。

母基金的资产配置策略可以比喻成一场赛车运动比赛。不论哪种形式的赛车运动，关键点在于赛场、赛道、车手、赛车以及大赛的成绩表。母基金的资产配置策略和投资决策也是如此，在投资前，要对赛道、车手、赛车，通盘运筹帷幄的思考，从宏观到微观，从上到下层层推进，对管理人及子基金进行筛选和配置，以期选中夺冠车队的逻辑体现。

2020年我们在不断见证历史。站在百年未有之大变局下，“双循环”新发展格局的时点向前看，由于母基金的投资周期更长，就更要看清未来的形势以及全球新型经济格局的建立。从股权母基金资产配置的角度，国家与地域是重要的维度。对于国内股权母基金而言，根据国内不同地区的经济实力、产业基础、科研能力及政策优势、与自身管理能力半径，可以选择不同地区的优势行业进行投资配置。

股权母基金会做综合行业的投资配置。2021年是“十四五”发展规划的开局之年，五年计划中对“坚持创新驱动发展”、“人民生活更加美好”的蓝图描述，也为母基金管理人投资布局战略性新兴产业指明了方向。同时股权母基金管理人也会根据自身经验和资源圈，选择熟悉的有深入认知和理解的行业赛道，与行业中优秀的GP达成长期深度的合作。

股权投资领域的天使投资、VC、PE、CVC等，每一种投资类型都有不同的模式、投资阶段与风险/收益特征。这就需要股权母基金管理人在当前时代背景下，以穿越时间的终局视角，根据自身对赛道研究分析，优选不同类型的投资基金进行资产配置。而母基金进行资产配置的过程，也代表了股权母基金管理人对于整个市场历史演进过程的思考、对当下错综复杂形势的分析，对未来发展趋势的判断。

近几年，私募股权基金的“募资难”全面爆发，不同类型的投资机构，陆续都经历了基金募资寒冬的萧瑟寒意。虽说近两年迎来了多层次资本市场改革，注册制逐步落地的春风拂面，但是管理人还是要对纷繁复杂的内外部形势，瞬息万变的境内外资本市场，时刻保有清醒冷静的认识。如何把股权投资从最初的只是依靠个别“车手”， 简单的运营管理，打造成一个理念契合、策略科学、打法灵活、体系完善、高度协同、最终夺冠的高效组织，这无疑对管理人而言是更高的要求。

由于私募股权基金的存续期通常较长，部分长达10年以上，极大的考验股权母基金管理人的眼光，这就需要对子基金管理人的投资能力、操盘能力进行全面、深入、多维度的综合评估。

 

03 母基金心中好GP

母基金投资是一个非常专业化的工作。母基金管理人需要拥有对宏观市场环境的认知，对整个股权投资市场的洞见、对子基金管理人GP的评价能力，还需 要具备对GP的优选策略和各阶段子基金的筛选能力(基金二手份额投资)，需要长时间的知识积淀和各个行业的认知。

对于母基金来说，投资的最终目标是为母基金的出资人获得最好的投资收益。在基于宏观的分析，行业赛道的选择之后，母基金的下一步目标是选择合适的子基金管理人GP。实际上，对优质GP的优选能力是市场化母基金的核心竞争力。

如何对目标GP进行评价？可以用四个字进行总结：

首先是人。投资就是投人，母基金行业投资同样遵循这一点。GP的使命感和投资理念是什么？GP的团队在一起做些什么？是母基金优选子基金管理人时最核心考虑的因素。理念与价值观的一致，是一同面对不确定穿越各种 周期的坚实底盘。

其次是势。投资就是投未来的趋势。GP如何理解未来生命科学、医疗健康产业相关的技术、政策监管和产业发展趋势，拥有看见未来终局的能力，对未来的预测及可行性的把握，决定了GP团队现在在募投管退上做什么事情，才可以通过强有力的执行力把握住稍纵即逝的投资机会。

第三是事。GP是一个组织。组织的使命、战略规划、执行策略，投资业务上 的把握趋势、投资布局、深耕细作、创造价值、实现目标，都需要GP这个组织中的人去完成，这是执行力的核心。而人和事如何融在一起，怎么样的人是合适的人，在什么情况下做什么事情，如何一直正确的做事情，这是国内股权投资行业发展到现阶段，对GP的管理运营能力提出了更高标准的要求。股权投资是面向未来的投资，GP的组织和系统的建立，则是摆在诸多投资机构合伙人面前，不得不深思熟虑的事。

第四是实。春华秋实，颗粒满仓。回归本源，能够专业勤勉持续不断的为各期基金出资人实现最好的投资收益才是GP安身立命之本，能够持续不断的在不同年份、不同赛场、不同赛道、 不同路况下“夺冠”的车队，才是私募股权投资母基金管理人心中，可以合作几十年之约的长期伙伴。

那么母基金如何对管理人进行选拔和挑选?以赛车的角度来看：

1、驾驶技术。GP过往管理基金的历史业绩，指标包括:投入资本分红率DPI、内部收益率IRR、资本回报倍数MOC、投入资本未实现倍数RVPI、投入资本总价值倍数TVPI等;过往业 绩与投资逻辑是否自洽，明星项目的情况，是领投还是跟投，谁主导的投资， 明星项目和投资逻辑是否一致等。

2、底盘。GP的使命、战略定位是什 么 ，投资理念是什么？GP是否拥有看见未来终局的能力，对未来产业的预判、实现可行性的洞察、组织各类资源实现价值的赋能能力等。

3、发动机。GP是否有清晰的投资策略。基金过往策略和打法是否可以持 续。项目资源、阶段、投向、基金规模、 退出策略等整体投资策略的合理性。

4、车架。GP的组织和团队构架。团队成员组成的合理性和有效性；团 队是否具备产业背景，投资领域与能力圈是否匹配；团队稳定性，一起共事的时间历史，性格特点和长处的互补情况，分工情况，决策机制，利益分配机制等。

5 、油箱。基金的投资项目与储备项目。储备项目的获取、筛选、评价、锁定体系的情况；储备项目具有优质性，且与团队具有高度信任关系和锁定关 系。投资项目交易的完成，意味着投后赋能和价值创造过程的开始。是否有 投后管理经验和丰富的产业资源为项目提供动能。

本文刊载于《医药界-E药经理人》杂志2020年10月刊“中国医药产业投融资年报”专题。