恒瑞系、药明系攀升万亿市值！二三线大药企正加速分化，一二线Biotech千亿市值争夺战开始！

“很多人说医药行业的公司估值很高，但从全市场的比较来看，医药行业公司估值并没有很高。” 

徐佳熹在E药经理人推出的2021中国医药产业新年展望会上，一句话便打破了大众对医药行业公司估值的认知。

随着A股、港股允许未盈利的生物医药公司上市，投资者的退出路径逐渐清晰，这引发了医药行业的投资热潮。

投资者如何看待这些还未赚钱的企业，资本市场对医药企业的创新到底意味着什么？ 兴业证券董事总经理、研究院副院长、医药行业首席分析师徐佳熹博士在展望会上做出了解答。

以下是徐佳熹博士分享内容：

01 医药板块结构性贵，但整体不贵

因为疫情影响和医药行业创新、新技术平台引进等自身变化，医药行业估值溢价率创历史新高，成为“聚光灯下”的行业。

2020年第四季度，整个资本市场出现了牛市，很多行业的公司都出现股价上涨的情况。 对比之下，医药行业的估值溢价率没有那么高，正处于历史低位。 从绝对估值的角度来看，医药行业的公司估值不低，但相较于资本市场“整体水位”的上升，医药行业公司估值的提升还处于可控范围内。

从公募基金医药持仓占比变化趋势图可以看出，医药行业目前正处于过去10年当中的第二次低配。 这张图还体现了以下几点：

第一，医药是个好行业。过去10年标配线比例一直在提升，医药行业从不到3%的比例提升到了9%，高峰时达到10%。

第二，医药行业逐渐专业化。包含医药基金的持仓比例(蓝色线)与全市场基金（红色线）持股比例中间的距离就是医药行业的持股比例，我们可以看到这个比例在持续提升，说明医药行业的专业化在逐渐增强。

第三，全市场基金对医药行业的配置并没有大家想象的那么高，去年三、四季度出现了比较大的下降，在第四季度出现了全基的低配，这件事只有在2017年年底出现过。大家知道2018年、2019年、2020年资本市场上医药板块的表现都很好。

所以有这几个数据做支持， 我们相信2021年医药行业在资本市场上的表现不会差。

前期我们也对重点覆盖的57家医药上市公司2020年的年报做了预测，预计2020全年净利润增速超过50%的有10家； 净利润增速30%-50%的有11家； 净利润增速20-30%的有17家； 净利润增速0-20%的有11家； 净利润同比下滑的公司有7家； 进行经营情况预测更新但暂不预测利润端的公司共1家。

当然，这也存在着一定的“幸存者偏差”，因为研究机构大部分覆盖的是质地比较好的公司。 但总体来说，各个细分赛道的龙头公司表现还是非常好的。

有人会说，有的公司增速还不错，但属性不是特别好，所以估值比较低； 但另外一些公司为什么基金机构却给了非常高的估值？ 我们可以看到，基金机构最重仓的品种的估值确实不便宜，在历史的上沿。

像CRO、检测、创新药，有的业绩还处于超预期，“抱团取暖”的状况还在延续的。 对于中国医药行业，我发明了一个词叫做“HYMA”，代表的是恒瑞、药明、迈瑞、爱尔。这四大龙头企业已经占据明显优势，其中恒瑞系（恒瑞+豪森），药明系（药明康德+药明生物）已经接近1万亿市值。

我们看到基金持仓最多的是四大龙头企业不进入的细分赛道，这些公司的估值也很好，所以不见得一定是最大的龙头企业估值给的高，细分赛道里的公司估值给的也很高。 未来很可能是大龙头+细分赛道龙头公司会持续成为“抱团取暖”的重点。 对于实业界来说，如何界定自己公司的定位，能不能将自己打造一个大龙头公司或细分赛道里的龙头公司非常重要。

02 对政策要敬畏，但不要恐惧

在政策方面，我认为对于政策要敬畏，但不要恐惧。

大家需要“换位思考”，不要把自己想象成一位企业的领导或投资者，更多的要把自己想象成一位医保局的干部，想想医保局需要做什么事。

首先，我们要知道医保局的主要职能是什么。鼓励创新当然是其一部分，但更主要的是 要确保市场药品的供应和医保基金的合理使用、安全可控 。在这样的情况下，我们要想什么样的品种会降价、什么样的品种会大幅降价、什么样的情况是医保局不愿意见到的。当然是竞争激烈、能够进行议价、能够节省医保费用且采集后还不会出事的品种，就会进行集采和谈判。

大家要根据竞争结构而不要根据小道消息去推测，结果往往会更好。 对于控费降价没有好处，特别是对药品的供应保障和用药安全没有好处的举动，我相信医保局是不会做的。

上图也展示了在政策方面我对于仿制药、创新药、医疗器械、DIP、中成药的一些展望和猜想。

03 在靶点竞争极其激烈的时代，差异化、国际化是出路

我们重点说一下药品领域。我们看到大药企正在逐步分化，4家龙头企业也在逐步分化。恒瑞、豪森成了为数不多的跟上队伍的传统药企。 虽然其他几家大型药企在业界的地位还是很稳固，但从市值来说已经开始被一些大的Biotech公司开始超越。

Biotech公司已经从之前被怀疑的眼光中慢慢开始异军突起，百济神州、信达生物、再鼎医药市值都超过了1000亿。 在细分赛道里，君实生物、康希诺、荣昌生物、康方生物这些公司的市值也在500亿左右。 市值在100亿-300亿的一些公司部分资产具备了全球化的竞争力。 一些“License-out”的案例也显示出“国际化”和商业化的能力越发重要。

与此同时，二三线的大药企也在加速分化。 有一些品牌现在的市值可能只有100亿-400亿，这其实已经比很多Biotech第二梯队的公司市值还要小。 这个合不合理，我觉得见人见智。 前段时间，资本市场上一些头部投资机构已经开始关注这些公司的投资机会了。

我们看到医保谈判后的药品价格年费用没有超过15万元的，所以License-in 只能解决阶段性问题，企业要考虑好后期长期差异化竞争的问题。

如果是一个常规的、竞争激烈的品种，幸运谈到15万价格，但生产一人份的成本可能就要3-4万，再加上3万的销售分成、6-7万的销售费用，基本上是无利可图。 更何况在此之前公司为这个产品投入了几千万、几亿美金的“首付款”。 这样一算，肯定是亏的。

目前有两个办法可以破“License-in”的困局：

1. 挑选品种够准，有差异化的竞争力。让投资人觉得值或者是让其他的竞争对手望尘莫及。

2. 谈好交易。如果能把销售分成谈得特别少，或者能实现本地化生产，这样才会有利润。

某种程度上来说，2020年是中国医药行业License-out的元年，其中部分合作协议的总额超过了10亿美金，首付款也超过了1亿美金。 近期百济神州与诺华的交易条款超出了投资人的预期，PD-1权益卖了22亿美金，首付款6亿美金。 这引发了我们的思考：

1. 海外临床的数量和质量 。国内产品能不能符合ICH的标准和美国FDA的标准？临床数量能否达到要求，速度够不够快？ 

2. 高管强大的BD能力 。我们看到市值大的Biotech公司一把手都是非常有魅力的BD或者是非常有魅力的科学家。

3. 投资人的持续助力 。

04 未来中国的3类创新药企和6项技能

中国医药行业已逐渐形成Big pharma、Biotech、Biopharma三类公司，这三类公司也在迅速发展。 对于未来想要在医药领域占据一席之地的公司来说，要寻找好自己的定位。

一款创新药能顺利从研发到销售，需要公司具备6大技能。目前这6大能力大部分是Big pharma才具备的。例如，恒瑞、中生、石药、豪森，复星、齐鲁等，总体不会超过10家。

除此之外，更活跃的是Biopharma、Biotech，这些公司不需要什么事情都自己做。 如果说Big pharma是一个桶，自己去拎水的话，那Biotech只需要做一块板，然后去跟别的板去拼成一个桶就可以了。

当然，我们相信新技术还会不断涌现。 近两年，药物设计方面非常热。 基于DEL、PROTAC、SBDD、FBDD的筛选设计平台，基于基因治疗、细胞治疗、双抗、ADC等药品研发平台和基于CADD、AI药物筛选的数据平台层出不穷，非常值得关注。

CRO公司也是大有可为。 除了已经上市的企业外，还有一些细分赛道的龙头的业绩是超预期的，毕竟我们中国的工程师红利一直还在。

说完了药品，我们可以再简单聊一下医疗器械和医疗服务的一些细分赛道。

05   医疗器械赛道：游戏仍在“上半场”

医疗器械赛道，我们认为游戏还在上半场。

首先，医疗器械赛道行业集中度还不够高。 我们可以看到，整个医疗器械的板块去年走势非常不错，这个赛道里不会密集出台太多政策，并且它的集采难度是大于药品的。 有些器械是封闭系统，有些是SKU特别多，不太容易做方案，还有一些是极重症的高难度手术，集采风险比较大。 其次，这个赛道还有很多Fast Follow和License-in可以做。

目前这个领域已经形成了“一超多强”的局面。 迈瑞已经达到6000亿市值，放在美国也不是一个小市值的公司。 它在设备和IVD领域已经是一个国际化的公司，但在介入领域它还不具备统治力。 在高耗领域，像微创、乐普、德诺系，在低值耗材领域的威高，在影像学当中的联影，家用医疗器械当中的鱼跃，很多领域都已经出现了各自赛道的强劲选手。

医疗器械领域的集采当然会逐步推进，大家要更多关注北上广、江苏、山东、浙江这些城市和省份的动态。

06 医疗服务：可复制性强、医保控费压力不大的是好赛道

医疗服务领域，总体来说，头部的一些公司估值较高也给整个板块估值扩张带来了很多空间。在这个领域当中，很多有扩张性的、自费的赛道，例如：医美、牙科、眼科、生殖、体检等还是非常受投资人关注的。

去年医药行业在医疗服务领域受到了疫情的影响，但在疫情之后也迅速回归正常。很多医药板块还创出了新高，所以在这方面还是值得去关注的。药房集中度也在持续提高，线上、线下并不完全排斥。线下这两年发展主要靠并购整合和新开店。线上的发展主要是年轻人群的GMV (Gross Merchandise Volume, 成交总额)的持续提高。

长期来看，资本市场会逐步走向理性，之前的一些揠苗助长行为会被纠正，PD-1这种高水平重复建设的例子会越来越少。 但头部、能够做国际化的产品，还是会受到投资人的高度追捧。 差异化、国际化并且能够把握商业运营能力做好的企业，还是投资当中的“香饽饽”。

未来几年，由于很多公司都陆续到了自己的位置，资本市场也都会去追逐这些大龙头跟细分赛道龙头公司，所以对于创业企业来说， 挑战会比过去三年要大 。风险是存在的，但机会可能也会更多。因为在不断出新的赛道、新的企业、新的技术，医药行业肯定还是时间的朋友。

最后，我觉得这些年资本市场对整个医药行业关注度还是非常高的。 去年，中国大陆医药行业一级市场的投资额超过了整个欧洲，我们已经是世界第二了。 中国早已是世界第二大医药市场，所以我们相信，假以时日中国医药行业也有机会冲击顶峰。