上市套利时代已经结束 Q= E药经理人 A=许小林 华盖资本创始合伙人、董事长 Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：能持续创新的企业将会持续享有较高的溢价，你可以说这是“泡沫”，但也可以说这是市场给予创新的一种红利，当然企业最
Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：能持续创新的企业将会持续享有较高的溢价，你可以说这是“泡沫”，但也可以说这是市场给予创新的一种红利，当然企业最终还是要盈利的，如果在更长的未来，企业还未能实现盈利，泡沫迟早会破裂。所以除了研发之外，药企的商业化能力也是我们判断医药企业的重要关键。比如你的药品要如何占领市场，如何跟医保谈判，如何雇佣或者与商业团队合作，进医院做推广等等。 Q：对于生物医药这样的硬核创业赛道，不同发展阶段对应的“投资人与创始人或科学家”最理想的关系是怎样的？ A：科研人员到了一定年龄之后，其研发能力会下降，但是观察研发趋势、把握产业方向、考察专业人才的能力会高于普通投资人。所以在产融结合的过程中，不如主动与这些科学家、企业家做深度结合。尤其是在医疗领域这样的“硬科技”赛道，更需要科学家、企业家、投资家三者的碰撞和融合。 Q：从基金管理角度看，投后管理会出现哪些新趋势？对团队成员的能力提出了哪些新的要求？ A：投资不是1+1=2的生意。通常一轮融资，不管融到多少钱，基本上都会在一两年内消耗掉，好的投后管理比拿融资更有战略价值。 我认为好的投后管理，不在于“投后”（操作阶段）也不在于“管理”（介入程度），更不是“投后再管理”（对项目投资以后的管理），而在于对所投项目在“财务/法务监督—风险控制”“赛道管理—产业协同”“收益管理—退出机制”这三个方面进行缜密设计，对所投的企业施加影响从而达到投资的高收益。 未来“投后投前化“一定是大势所趋，投后团队通过长期的跟进回访，甚至于纠错打磨后，对当初的投资逻辑进行检验，甚至能够战略性地指导机构的投资布局，采用主动管理、介入式输出，从而形成对投资筛选、承接、投研全程、向前性的主动管理，这才是投后管理价值最大化的体现。 Q：如何评价2020年越来越多出现的A拆A，A+H案例，这一趋势在明年会如何演绎？ A：未来A拆A、A+H肯定会越来越多，也是国家建设多层次资本市场的题中之义。A拆A中，生物医药子公司在净利润和净资产方面占母公司比重不高，很容易成为科创板拆分上市的首选标的。A+H模式将是大型企业融资趋势，尤其资本向龙头企业聚拢之后，这种模式会更为多见。你会看到完成双重上市的药企，近年来的业绩情况与早期相比确实是突飞猛进，总资产也在不断壮大。 当然因为受限于两边交易市场的规则不同，所以广泛铺开的速度会有一定受限。不过可以肯定的是，这些方式能够加速优质公司上市融资，只有融到了资，他们才更有能力进行研发。但无论采取什么模式，企业是否上市，何时上市，去哪上市都有一个大的前提，就是公司一定是具备研发能力和增长潜力的未来龙头，才能持续获得资本市场的肯定，因为通过上市套利的时代已经结束了。
A：2018年下半年港交所18A新规的实施，以及2019年下半年以来科创板、创业板注册制等内地资本市场的一系列改革，一方面使得创新药企更快IPO、投资机构退出周期更短，另一方面也使得估值体系发生了重大变化。原来的估值体系主要考量的是收入及利润，而现在则积极鼓励创新，投资机构在给企业估值时更多衡量的是创新药公司每年投入的研发费用有多少，研发费用成了一种有价值的投入，这是一个巨大的估值切换。 除了资本市场，造成创新药大量出现的另一个因素就是国家的政策。无论是创新药审评审批改革，还是临床试验标准国际化，都大大缩短了新药在中国上市的预期时间。 A：中国的创新还在进程当中，离真正的First-in-class创新还差得很远。从创新角度来讲，中国和美国在生物药领域的差距至少差了20年。中国怎么才能赶上？我们观察可能要经过三个阶段。第一步是走Me-too的模式，然后是走Quick follower模式，这也是现阶段的主流模式。第三步就是真正的First-in-class的模式，现在已经有一些苗头，无论是产品的壁垒、研发的壁垒、营销的壁垒、资本市场的壁垒，已经形成了一些头部公司，这些公司会继续往前发展。 Q：美股、港股、A股市场各自有哪些优势和劣势？如何评价近期越来越多的A拆A，A+H案例？ A：这个趋势可能会变成常态。首先是退出渠道多元化之后，优秀企业可以有更多选择，企业可以去美股，也可以去港股，即使是在A股市场，也可以在科创板和创业板中选择。各个资本市场的估值体系不一样，不同公司上市的需求也不一样。另外，随着资本市场对于创新公司的估值转换，一些上市公司更有动力去把这部分业务拆分出去单独上市。但是，对于A+H两地上市能不能做成，未来，可能只有相对头部的公司才有机会。 Q：二级市场估值切换对一级市场估值造成了哪些影响？ A：影响可能与不同的投资阶段有关系。比如投临床前项目，或者说投创新度比较高的项目，风险本身就比较大，估值再贵也贵不到哪儿去，因为他本身绝对估值就低，所以影响也不太大。还有一类是后期项目，比如已经在Ⅲ期临床，或者马上要获批了，团队也确实很好，这一类项目的估值也还是能保持得住。 但是中间阶段的项目，将会比较有压力。比如说还处于临床I期等早期阶段，还没有越过死亡谷，正是企业风险最大的时候，这个阶段企业融资，还是会碰到比较大的压力。 A：2021年，资本市场估值可能会有一定的阶段性回调，一方面随着IPO公司越来越多，标的稀缺性溢价减少，估值就会下降。另一方面，现在大多数创新药公司的商业化还没有真正落地，收入利润还没有形成正向循环，随着时间的推移，才能看的更清楚些。
A：对我们而言主要是正面的影响。在过去的投资过历程当中，我们在数字化医疗方面所做布局最多。在疫情期间，无论是平安好医生、阿里健康还是丁香园，线上问诊量实现了5〜10倍的增长，这让我们看到数字化医疗赛道越来越广阔，今后更加坚定的专注数字化医疗赛道。另外，带量采购对药企和器械企业的价格端产生了巨大的冲击，而企业后端经营方面的洗盘才刚刚开始，目前企业营销渠道正在重构，这也会对数字化触达带来大量的发展机会。 Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：投资人很聪明，当都说有泡沫的时候，投资人基于自身对周期的判断，认为里面还有机会，比如一级市场泡沫很高了，但是他们判断二级市场的泡沫还没有来，或者二级市场的泡沫还能持续一年，这个时候选择冲进去也无可厚非。另外，任何一个新兴行业出现泡沫是必然的。就像啤酒一样，没有上面的泡沫就喝不到下面的啤酒。说到底，并不是所有的投入都有产出，最后赚钱的肯定还是沉下心去做研发的，并且企业短期估值的增长并不代表一切。 A：对于我们专注早期的投资人来讲，我们鼓 励和支持那些在趋势之前的创业者。比如在惠民保还没有这么火之前，我们就投资了相关的项目。我们专门投资那些能够为中国医药、医疗创新能够作出贡献的前瞻性的技术。 Q：对于生物医药这样的硬核创业赛道，不同发展阶段对应的“投资人与创始人或科学家”最理想的关系是怎样的？ A：比较理想的情况是双方情投意合，大家互相理解。其实真正最核心的东西，就是投资人和企业家之间利益保持一致。只有把公司做好了，投资人才有利益。最不好的现象就是，投资人的战略方向跟创业者的战略方向不一致，投资人要求创业者往这方向走，创业者则要往别的方向去。对于我们来说，则应该永远坐在副驾驶上。如果投资人认为自己比创始人都更懂了，去指挥创始人，那么这个投资肯定会失败。
Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：2020年的创新药投资有泡沫。具有巨大市场空间的创新药一旦研发成功，可以创造巨大的商业价值，为投资者带来巨大回报，一旦研发失败，前期投资将化为乌有。专业投资人在严格论证的基础上，选择成功概率高的项目进行投资，减小投资损失的概率。非专业投资人追逐生物医药投资热点，推高了项目估值，制造了泡沫。创新的成功与失败都是可能的结果，创新与泡沫相伴而生。 Q：对于生物医药这样的硬核创业赛道，不同发展阶段对应的“投资人与创始人或科学家”最理想的关系是怎样的？ A：科学家是掌握硬核技术的专家，对于创新的成功与否具有决定性作用。在早期投资（临床前或临床）阶段，投资人应该是懂技术的人，能够与科学家平等沟通，并且能够完善科学家的思路，这个阶段，科学家与投资人是创新创业伙伴；在项目成熟阶段，商业化的成功至关重要，投资人应该能够为创始人带来商业化的资源，帮助创始人顺利实现商业化，这个阶段投资人应该是创始人商业化道路上的良师益友。 Q：如何评价近期越来越多出现的A拆A，A+H案例，这一趋势在明年会如何演绎？ A：美股、港股、A股分别适合于不同属性基金的退出，如果是美元基金，更适合选择美股或港股。A拆A是国家鼓励的行为，把传统企业里的创新业务拆分出来单独上市，有利于创新业务的融资和发展。A+H是一个企业利用两个不同资本渠道进行融资，对于提升企业的融资能力有好处。这种情况明年会继续。 Q：从投资人角度分析，创新药投资会不会出现爆雷的情况？如果出现会在哪里？为什么？ A：肯定会出现爆雷的情况。主要出现在技术不成熟或商业化难以成功的领域，这些领域的特点是：一种可能是技术不成熟导致研发失败；一种可能是赛道过于拥挤大家自相残杀，商业化失败最终导致爆雷。
Q：2020 年 医 疗 行 业 投 资 有 哪 些特点？
A：在生物医药赛道，从私募融资交易金额来看，2020年与前两年一样，大分子和小分子还是最活跃的领域，其中小分子领域是交易金额更多的。大分子药物设计难度大，生产工艺比较复杂，成本也高，相比而言，小分子药物研发体系在国内非常成熟，生产成本比较低。
现在大家都在往Best-in-class、Me-better方向走，Me-too项目面临的挑战会越来越大。如果公司的产品管线是Me-too，或者多数都是Me-too，很快就会陷入到激烈的同质化竞争中。投资人不会因为Me-too估值较低就去投资。
Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：中国的生物医药产业这几年进入高速发展阶段，吸引了各式各样的资金来投资。从资金和资产供求关系变化的角度来看，资金快速增加、资产的供应增长速度相对较慢，资产价格上升，这是很自然的事。 近几年，美国生物医药板块总体的估值也在上涨。2015年到2016年，生物医药公司在美国上市的平均投前估值大概在2亿美元左右，融资额7000万美元左右；2017、2018、2019年的平均投前估值在3亿美元左右，融资额在1亿美元左右；2020年的平均投前估值达到5亿美元，融资额达到2亿美元。这些数字说明生物医药公司的估值在往上走，融资额也在往上走。 如果某家公司估值上涨较快，但是后期又不能兑现承诺，就会出现泡沫，导致公司估值下跌，甚至下一轮融不到钱的情况。中国生物医药产业从十几年前发展到现在，中间也有面临挑战、估值调整的时期，但还没有出现过剧烈的估值下降、泡沫破裂的局面。在一定时期内，市场估值水平有适当的调整，我个人认为是很正常的事情。另外，在这个过程中，投资机构越来越专业，会形成专业的判断，我们宁可看到阶段性的小调整，也不希望看到最后吹出个大泡沫。 Q：对于生物医药这样的硬核创业赛道，不同发展阶段对应的“投资人与创始人或科学家”最理想的关系是怎样的？ A：越来越多的投资人希望创始人团队有很好的磨合和互补。如果三个创始人全是科学家，但是没有创业和管理的实操经验，就算全部是从顶尖的学术机构出来的资深专家，三个人在一起仍然会面临很大的挑战。创业不是一个纯粹的科研问题。生物医药公司毕竟还是一个公司，团队的优势要互补，执行力要强，在产品研发、市场推广、公司运营管理等多个方面都需要有经验的人来负责，要有综合的运作公司的能力。 A：要客观理性地看待这个事情，要看每个公司战略发展的需求：如果公司需要授权引进的产品做互补，形成一种差异化，就无可厚非；但如果产品组合没有战略思路，就会有问题。另外也要看管理层的执行力。国外也有很多成功的公司也是授权引进的模式。从投资人的角度，还是希望看到公司有对原创能力的培养和打造。
A：今年年初疫情的爆发，对企业临床进展，以及销售型企业的影响很大，一开始大家都比较悲观。但是随着国家对本土创新支持力度的加大，以及资本市场退出机制的完善，利好创新药企业的发展。而疫情的爆发，更加凸显了医疗企业的重要性，使得创新医药企业走出了一波行情，尤其是今年下半年开始，医药行业呈现了爆发式的增长。很多企业IPO，并且融资金额前所未有的大，这是今年比较突出的特点。 对于投资机构来说，今年大家都在抢速度，尤其是抢一些Pre-IPO的项目。今年市场项目暴增，国内外的项目都比较多，对于投资机构来说挑选的余地也大了。这一方面与今年疫情爆发，交流变为线上，提高了沟通效率有关，另外就是不少企业希望抓住行业利 好，提前进行融资。 由于融资数量和融资规模实现双高式发展，投资机构出现了一些不理性的投资行为。 另外就是融资项目估值高的超过预期， 我认为现在很多项目估值砍一半之后也都不低。 A：国内外差异其实很明显，国内的项目首先是把团队摆在前面，但是国 我感觉国外的项目平均的技术含量还是比国内要高，创新性更强，并且国外 每个项目之间差异性都非常大，但是中国的项目之间雷同性比较高。 Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：泡沫是新事物发展过程中绕不过去的，行业发展就是这样。只有存在一定的泡沫，行业才会出现调整，有了泡沫，才能够 促使行业 蓬勃发展，而这样一来又势必会产生另一轮 泡沫。 单谈泡沫没意义，如果把时间维度拉长，它到了一定程度还是会回调回来，我觉得产生泡沫也挺正常。 A：在泡沫期间，基金的做法跟其定位息息相关，有些基金就是想赚一点快钱。不过这要看这波行情持续的时间，如果持续的时间足够长，基金可以高位离场，也能赚到钱，但是这有些“赌博”的性质，要看运气了。 Q：从投资人角度分析，创新药投资会不会出现爆雷的情况？如果出现会在哪里？为什么？ A：我稍微乐观一点，到明年应该问题不大，具体哪个领域还不好说。但是这些类型的公司会比较危险，一是新药临床失败，导致公司的估值急剧下调；另外对于已经上市的，比如说器械公司或者创新药公司，其产品受到集采的冲击，销售不及预期，可能会产生连锁反应。 A= 尹正 三一创新(北京)投资管理有限公司管理合伙人
Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：2020年创新药投资是前冷后热，一级市场的体会是从寒冷的冬天直接进入到炎热的夏天。驱动的因素可能有几个：疫情使创新药投资得到更大的重视；从中央到地方，各级政府对创新药推动的产业发展高度重视，从政策到资金给予了全面支持；医药工业结构化调整，创新药成为企业生存与发展的关键；二级市场医药板块的火热和注册制的预期等诸多因素叠加共振，带来了现在一级市场创新药投资的火热。 我认为现在创新药投资和2017年下半年港股18A预期时的情况相似，泡沫应该是有的，但未必是坏事。没有2000年前后互联网技术的泡沫，就没有以亚马逊为代表的这一批优秀的互联网企业。无论什么样的投资环境，考验投资人的永远是“不要当潮水退去的时候，才发现自己在裸泳”。新药创新是一场和时间、生命赛跑的马拉松，创新药投资就是发现有速度、有耐力的马拉松选手。 Q：对于生物医药这样的硬核创业赛道，不同发展阶段对应的“投资人与创始人或科学家”最理想的关系是怎样的？ A：生物医药的创业赛道是比较纯粹的硬核科技驱动的赛道。以技术创新去解决未满足的临床需求是根本，创新药研制过程很难用商业模式创新去取而代之。生物医药企业的成功要素不仅仅需要好的创始人，同时需要好的科学技术基础和持续的资本。科研成果转化的成功率会远远高于科学家转化成为企业家。杰出的科学家、具有企业家精神的创始人、专业的投资人，三位一体，专业的人做专业的事情，是优秀的生物医药企业发展的基础。投资人、创始人、科学家最理想的关系是在互相尊重的基础上，各自发挥自己的专业之长，分工合作。 Q：从投资人角度分析，创新药投资会不会出现爆雷的情况？如果出现会在哪里？为什么？ A：创新药的核心是开发新的技术、手段、工具，去解决未满足的临床需求。临床需求是确定的，也就是市场本身是相对确定的，而人类对生命与健康的认知水平带来新药创制过程中的科学与技术路线是不确定的。时不时的爆雷是一定的，今天的热点也许几年后就被遗忘了，例如，前几年IDO是个非常热的靶点，现在很少听到。创新药的投资和创新药的审批类似，都要在收益与风险中寻找合理的平衡。
Q：你认为创新药投资有泡沫吗？如何理解创新与泡沫的关系？ A：如果说存在泡沫，应该也是结构性的，真正有价值、致力于长期持续发展的企业理应得到认可和溢价。但巨量资金的融入使得整个市场变得躁动，尤其是一些非专业、非理性资本的参与则加剧了这种局面，难免出现了拔苗助长和资源错配的情况，但从长远来看，市场应该会恢复它的纠错功能。所以谈到创新和泡沫的关系，参照国外的经验，应该在国内创新药行业启动的早期，适当的资本泡沫对于行业的利大于弊，而当行业初具规模后，资产价格和价值也要相对匹配，这才符合行业和资本长远协同发展的逻辑。 Q 对于生物医药这样的硬核创业赛道，不同发展阶段对应的“投资人与创始人或科学家”最理想的关系是怎样的？ A：我们始终认为生物制药创业企业和其他行业的创业企业一样，不论处在发展的哪个阶段，投资人和创业团队相互间的信任，价值观和理念的相互认同，对致力于企业长期价值创造的专注和坚持，都是双方合作的坚实基础。 Q：从基金管理角度看，投后管理会出现哪些新趋势？对团队成员的能力提出了哪些新的要求？ A：医药行业相较于其他行业确实有一定的特殊性，而且近几年来许多科学家背景的创业者纷纷设立公司，这就给基金的投资后管理提出新的要求。一是要求基金管理者懂行业，具备一定的专业知识和行业运营管理经验，这样可以减少和企业家的沟通成本，也能针对性的提出专业建议，伴随企业的成长历程。另外，由于这些创业者聚焦于技术创新，尤其在成长初期，企业的财务、法律和运营等环节相对有所欠缺，这又需要基金管理人发挥“保姆”式的作用。因此总体而言对基金投后管理的深度和广度都提出了新要求。 Q：如何评价近期越来越多出现的A拆A，A+H案例，这一趋势在明年会如何演绎？ A：生物医药的分拆案例是市场的“主力军”，数量占到整个上市公司分拆的三分之一左右，我们认为这股潮流在明年还会继续，鼓励有发展前景的子公司选择独立发展肯定是一件好事，但也免不了一些“忽悠式”或概念化的案例出现。但随着市场的成熟，价值发现和实现的功能会发挥其作用，市场还是会回归到公司的基本面，更关注公司的内在价值。 本文刊载于《医药界》·E药经理人杂志2020年10月刊“中国医药产业投融资年报”专题。
本文来源：E药经理人 作者：E药经理人
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